Yatırımcı güvenli liman arıyor

■ Uluslararası piyasalar, özellikle de AB ekonomisiyle ilgili riskli göstergeler ve iç piyasalara dönük gelişmeler global ekonomiyi nasıl etkileyecek, Türk yatırımcının izlemesi gereken en doğru strateji nedir?

YARDIM PAKETİ YUNANİSTANI KURTARABİLECEKMİ

2010 Mayıs ayında 110 milyar Euro’luk ilk kurtarma paketini almasına rağmen 10 yıllık tahvilinin faizi % 8’den, % 18’e, 2 yıllık faizi % 7’den % 39’a çıkan Yunanistan, AB tarafından ikinci kez kurtarıldı.

Yunanistan’a ikinci yardım paketi ki; Euro Bölgesi ülkeleri ve IMF Yunanistan’a 109 milyar Euro’luk kredi sağlayacak, bankalar ve özel finans kuruluşları da kurtarma paketine 50 milyar Euro’luk katkıda bulunacak. Bu miktarın 37 milyar Euro’su ellerinde Yunan tahvilleri bulunan bankaların ‘gönüllü’ katkısı, 12 milyar Euro’luk kısmı ise borç itfasından oluşacak. Gönüllü katkı, Yunan tahvillerini 30 yıla kadar vadeli yeni tahvillerle değiştirmek, faiz indirimi veya tahvilleri Yunanistan’a ucuza geri satmak şeklinde gerçekleşebilecek. Bankalar bu yılla Yunanistan’ın 3 yılda 54 milyar Euro, 2020 yılı sonunda ise 135 milyar Euro kazançlı çıkmasını sağlayacak.

Paketin tam detayları Eylül ayında belirlenecek ama görünen Yunanistan, İrlanda ve Portekiz yardım koşullarında gevşemeye gidildiği. Buna göre borç vadesi 7.5 yıldan 15 yıla uzatılırken, faiz % 4.5-5.8 bandından % 3.5 civarına düşürüldü. Ve ayrıca bölgenin kurtarma fonu EFSF’nin rolü genişletilirken, gerekli durumlarda ikincil piyasada tahvil alımı yapma izni verilecek.

Sonuçta yapılan Venizelos’un dediği gibi Yunanistan’ın borç fıçısının dibine bir taban yerleştirme olarak görmekteyim. Zaten ECB’de, uluslararası kredi derecelendirme kuruluşlarının Yunanistan için “tercihli iflas” durum ilan etse bile, gerekli teminatlar verilmesi halinde bankalara nakit sağlamak için Yunan devlet tahvillerini kabul etmeyi sürdüreceklerini açıklamaya devam etti.

Yunanistan’ın ekonomi politikasını düzelteceğine yönelik temenni çok, ekonominin dizaynın A’dan Z’ye değişmesi gerekiyor ama adım yok, yeni kurtarma paketi bankaların ellerindeki yunan kağıtlarından dolayı gönüllü % 21 zarar etmelerine ki; Avrupa Bankacılık Otoritesi’ne göre, Avrupa’nın 90 büyük bankası yaklaşık 98 milyar Euro Yunan borcunu elinde bulunduruyor. BNP Paribas’ın yaklaşık 1 milyar Euro, Societe Generale’in 500 milyon Euro, Deutsche Bank’ın 317 milyon Euro, Credit Agricole’un ise yaklaşık 138 milyon Euro zarar kaydetmesi bekleniyor.

Bu zararla için doğal olarak tabiî ki sermaye artırmaları gerekliliğine neden olacak, riskin yayılma ihtimali son derece ciddi çünkü sıçramamasını gösterecek yol yok, ülkenin tahvil notu A’lardan B’lere son olarak da dün C’lere kadar geriledi, Sıradaki İspanya ve İtalya’nın tahvil faizleri artmaya devam ederken büyüme beklentileri neredeyse günlük faiz artışına denk gelmeye başladı ama Euro/Dolar paritesinin umuru yok.

EURO BöLGESİNDEKİ KRİZ VE İTALYA

öncelikle İtalya’nın gündeme nasıl ve neden geldiğine bakmak gerekiyor. Euro Bölgesi’nde Yunanistan’ın ardından kamu borç yükü en yüksek ikinci ülke İtalya, 1,6 trilyon Euroluk borcuyla Avrupa’nın en büyüğü konumunda bulunuyor.

Dünyada ABD ve Japonya’nın ardından 3. sırada yer alıyor, ülkenin kamu borç yükü, gayrisafi yurt içi hasılasının % 120’sinde, son 10 yıldan beri ortalama yıllık %1,5’luk büyüme ile G8’in en az büyüyen ülkesi, Avrupa’nın en fazla işlem gören yedi hisse senedinin üçü İtalyan, İtalya’nın iki büyük bankasının (UniCredit SpA ve Intesa Sanpaolo SpA) 2012 yılında vadesi dolacak borçları 55.4 milyar euro (78.4 milyar dolar) tutarında, Uluslararası ödemeler Bankası (BIS) verilerine göre, 2010 yılı sonu itibariyle Fransız bankalarının elinde 392,6 milyar dolarlık İtalyan kamu ve özel sektör kağıdı bu miktar Alman kreditörlerin ellerinde bulundurduklarının iki katından fazlasını oluşturuyor,
İtalya’nın 2012 ve 2013‘te toplam borç servisi 150 milyar euro ve İtalyan faizlerindeki 100 baz puanlık artış İtalyan Hazinesi’nin ekstra 35 milyar euro daha borçlanmasına yol açacak.

Peki piyasaları bu kadar sarsan etmen nedir, bunlar zaten olan veriler derseniz biz de açıklama yapmak durumunda kalırız. Sorun İtalyan tahvillerinin yatırım yapılan mı? Alım satım yapılan mı? Hesaplarında yer almasından kaynaklanıyor.

çünkü geçen yılki Avrupa bankaları stres testinde sadece alım satım yaptıkları hesaplarındaki tahviller en kötü senaryo analizine sokulmuştu. Bir bankanın ekstra sermaye ihtiyacı olup olmadığı da bu hesaba göre ortaya çıkmıştı. Bu sırada İtalya gündem de değildi ve birçok banka yatırım yapılandan alım satıma yapılan hesaplarına Yunan, Portekiz, hatta İspanyol tahvillerini kaydırmıştı.

Böylece bu tahvillerdeki günlük oynamalar artık bankaları çok da rahatsız etmeyecekti. İtalyan tahvillerini de alım satıma konu hesaplarda bırakmışlardı. Şimdi ne oldu? İtalyan faizleri arttıkça bütün Avrupa bankalarının karları da çok hızlı bir şekilde erimeye başladı yeni sermaye ihtiyacı kaçınılmaz hale geldi. Hem de bu dönemde!

İtalya’nın bir anda bu sebepten dolayı gündeme paraşütle inmesi, İtalyan tahvil faizleri de ülkenin, Yunanistan, Portekiz ve İrlanda’yı yardım istemek zorunda bırakan borç krizine düşebileceği endişeleriyle son 10 yılın en yüksek seviyelerine yükselmesine neden oldu.

İtalya’nın 10 yıl vadeli tahvilinin faizi ile aynı vadedeki Alman tahvillerinin faizi arasındaki farkın, euroya geçildikten bu yana en yüksek seviyesine çıkmasına neden oldu ve ayrıca bu ay fonlama maliyetinin 1 yüzde puan artmasını sağladı. Karlar üzerinde baskı hisseden bankalar, maliyet düşürme, mevduat için daha fazla rekabet ve kredilerde daralma gibi güçlüklerle karşılaştı.

Bazı bankalar kendi ülkelerinin dışındaki şirketlere verdikleri kredileri yeniden gözden geçirerek, kontrol altına almaya başladı. özellikle İtalya ve İspanya’daki kuruluşlardan uzaklaşma eğilimine girdiler. Diğerleri ise ECB ile birlikte daha fazla para verilmesine çalışırken, aynı zamanda CDS kullanımlarını artırdılar.

İtalya’nın en büyük avantajı ise diğer Güney Avrupa ülkelerine göre, düşük dış borcu bulunması, borçlarının vadesinin uzun olması ve konut piyasasında bir ‘’balon’’ olmaması olarak görülüyor.
İtalya Senatosu, Euro Bölgesi’nde yaşanan borç krizinin İtalya’ya sıçrayabileceği baskılarının gölgesinde Bakanlar Kurulu’nun, 30 Haziran’da onayladığı 3 yıllık 40 milyar euro tutarındaki tasarruf planını kabul ederken, bu paketle dev boyutlara ulaşan kamu borcunu 2014 yılına kadar görece dengeye oturtmayı hedeflemeye çalıştı.

ABD EKONOMİSİNDE SON DURUM NE?

ABD tarafına baktığımızda merakla beklenen FED toplantısında, FED bilinen her şeyi onayladı. Büyümeyi % 2,8’e çekerken, işsizlik için % 8,6-8,9 bandı verdi, 2,8 trilyonluk bilançonun ne artacağını, ne de azalacağını belirti. Beklendiği gibi gösterge faiz oranını uzun bir süre yüzde 0-0,25 aralığında bırakacağını belirten FED, 600 milyar dolarlık tahvil satın alma programını da planlandığı gibi Haziran sonunda bitireceğini teyit etti.

Nisan ayındaki faiz toplantısında istihdam piyasasının ‘’aşama aşama düzeldiğini’’ açıklayan FED, Haziran açıklamasında ise istihdam piyasasında göstergelerin ‘’beklenenden daha zayıf’’ olduğuna, Hanehalkı harcamaları ve şirketlerin ekipman ile yazılıma yatırımının arttığını, konut sektöründeki sıkıntının sürdüğünü, enflasyonun yükseldiğini ancak enflasyonist baskıların geçici olmasını beklediğini belirtti.

Tahvil alımları bırakılıyor, geri yatırım ve düşük faiz politikası devam edecek. FED’e yönelik beklentim daha önceleri de belirttiğim gibi zaman geçtikçe ve makro verilerin düzelmediği görüldükçe, piyasaları bir iki ay serbest bırakması ve sonrasında adı QE 2,5 olur, XX5 olur yeni bir parasal genişleme planlarının tartışılmasına müsaade edip, sonrasından hayata geçireceği şeklindeydi. Bu görüşüme önce Roubini ardından da dünyanın en büyük tahvil fonunu yöneten Pimco’dan Bill Gross’un destek vermesini de gülümseten bir gelişme olarak algıladım.

Faiz artımı bekleyenlere ise en az 2-3 toplantı uzakta diyerek, enflasyon bizim için şu anda risk değil, ekonomide toparlanmayı net görmeden faiz artışı beklemeyin mesajı verirken, ekonomiyi daha fazla canlandırmak için merkez bankasının elinde; daha fazla menkul kıymet satın almayı, bankaların FED’de tuttukları aşırı rezervlerine ödenen faizi düşürmeyi, bilançosu konusunda yol haritası sunmayı veya uzun dönem ifadesi için bir sabit zaman dilimi ortaya koymak gibi adımların olduğunu ama bu metotların hem test edilmediğini, hem de bunların hiçbirinin risksiz ve maliyetsiz olmadığını belirtti.
ABD tarafında bütçe açığına yönelik endişeler, yüksek seyreden işsizlik oranı, gibi sorunlar 10 yıllık tahvil getirilerinde düşüşün sürmesine ve 10 yıllık tahvillerin gerilemesine neden oluyor burada da beklentim geçen yıl görülen % 2,50’lik getiri düzeyleridir.

Yaklaşık 1,5 aydır piyasalar AB’nin borç problemlerinin yanında ABD`nin borçlanma limiti konusundaki gelişmeler de yakından izliyordu. ABD’de federal hükümetin 14,3 trilyon dolar olan borçlanma limitlerinde artırım için uzlaşma bir türlü sağlanamamıştı, limitlerin 2 Ağustos’a kadar 2,5 trilyon dolar artırılması gerekiyordu.

VE AYRIŞAN TüRKİYE EKONOMİSİ

Beklenildiği gibi Türkiye’de Merkez Bankası politika faizinde değişikliğe gitmedi ve enflasyon görünümü açısından rahat tutumuna devam etti. Alınan tedbirlerle iç talep kontrol altında ısınma durdu, sermaye koşullarının olumsuza dönmesi durumunda ise genişlemeci politikalara dönmeye hazır olduğunu, cari açık konusunda da yılın son çeyreğinde düzelme olacak beklentilerine sahip olduğunu, Avrupa’da risklerin ağır olduğu ve kredilerin yavaşladığı dönemde faiz artışının daha uzun süre gündemde olmasının beklenmediği kaydedildi.

Hatta faiz tarafında bir hareketin önümüzdeki yıla gelebileceğini belirtiyordu ki, Fitch bu cari açıkla (Mayıs ayı itibariyle yıllık cari açık 68 milyar USD ulaşması ile bu ivme ile yılsonu açık seviyesi 80 milyar USD’a doğru gitmektedir) ve bu açığın mevcut düşük faizlerle finansmanının zorlaştığı ki; cari açığın GSYH’ye oranı % 9 seviyesine yaklaşırken finansman tarafının % 80’inin spekülatif fon girişleriyle gerçekleştiğini görmekteyiz ve bu durumun devam etmesi TL üzerinde baskının artmasına ve de döviz kurlarında daha da artış yaşamamız kaçınılmaz hale gelmekte, petrol fiyatlarında aşağı yönlü hareketler kalıcı olmadığı takdirde cari açıkta yavaşlama görmek zorlaşmaktadır, diğer taraftan gelişmekte olan ülkelere baktığımızda TL politika faizlerinin çok düşük olduğunu net bir şekilde görülmektedir) kırılgansın ve notun belirsiz görünüyor diyerek dolar/TL başta olmak üzere döviz kurlarının fitilini yaktı. Ardından kriz gelebilir harcamalarınıza dikkat edin uyarısı, dalgalı kur ekonomideki büyüme yardımcı oluyor şirketlerde açıkta kalmasınlar uyarısı, IMF’in tercüme hatası dediği “Gelişmekte olan ülkelere bono ve varlık akışı fazla, bu durum kredi artışını tetiklemekte, Türkiye seçilmiş ülkeler içinde en büyük kredi artışına sahiptir, ancak son dönemlerde finansal istikrara bakacak olursak, Türkiye’de risk arttı” açıklaması ve cari açık/GSMH tahminini 2011 için % 10.5, 2012 için ise % 9.8’e yukarı yönlü güncellemeside eklenince dolar/TL’nin 1,60’ı dip yaptığı döviz sepetinin 2 seviyesini sürekli yoklamasını ile birlikte TCMB’nin döviz alım ihalesinde önce miktar kısıtlaması ardından kaldırması beklentimiz gerçekleşti ama 1,60 -1,6450 bandında değil de 1,6850 -1,75 bandında gerçekleşti.

Bu sırada bizim beklediğimiz band aralığında yabancılar İMKB’de satıcı tarafında kaldılar ve şimdi kur 1,70 bir % 3,3 daha kazandılar. Cari açıkla da sadece kurlardaki artışla başa çıkılamayacağı görüldü. Ama iyi ki TCMB’nin döviz rezervleri güçlü de (15 Temmuz verisiyle 93,5 milyar USD) panik atak yaşanmıyor.

Ama döviz sepeti halen 2,09 seviyesinde bu da dolar/TL’de 1,75 – 1,80 beklentilerinin artmasına olanak tanırken kurda volatilitenin artacağı bir döneme girdiğimize işaret ediyor. Şimdi ki beklenti de faiz koridorunu daraltarak piyasadaki likidite faktörünü indirmesi ve kurdaki dengelenmiş hangi seviyenin enflasyon hedeflerinde tehlike arz etmediğini görmek.

M. Baki ATILAL

Turkish Yatırım Araştırma Müdürü

atilal@turcomoney.com