2012`de Türkiye ekonomisi ve para politikaları nasıl bir seyir izleyecek?

Orhan Ökmen

2012 de Cari açık hedefi % 8, Enflasyon % 5 ve büyüme % 4 olarak öngörülüyor. Bunlar iyimser senaryonun doğurabileceği hedeflerdir. Ekonominin üretkenliği sağlanmadan bu hedeflerin realizasyonu oldukça zor gözüküyor?

2011 yılında Avrupa’da yüksek kamu borç ve artan açık bütçe krizi gündemdeyken ve yine dünya ekonomisinde yeni bir durgunluk beklentisi kuvvetlenmeye başlamışken, güçlü bir büyüme, sağlıklı bir bankacılık sektörü ve iyi bütçe performansı gibi pozitif gelişmelerle Türkiye ekonomisi öne çıktı. Ancak diğer taraftan da yüksek seyreden cari açık, yüksek enflasyon ve TL’nin değer kaybı önemli kırılganlık unsurları olmaya devam ediyor. Sonuçta 2012 yılına girilirken Türkiye Ekonomisi 2011 yılının tamamında % 8,5 civarında bir büyüme ortalaması, 75 milyar dolar civarında bir cari açık ve % 10’un biraz üzerinde bir enflasyonla 2011 yılını geride bırakarak 2012 yılına girdi. En çok OVP-Orta Vadeli Program ve Para politikaları tartışılıyor.

OVP-Orta vadeli Program küresel koşulara göre iyimserlikler içeriyor:
OVP küresel koşulların nispeten iyileşeceğini ve sermaye akımlarının devam edeceğini varsayıyor. 2012 de Cari açık hedefi % 8, Enflasyon % 5 ve büyüme % 4 olarak öngörülüyor. Bunlar iyimser senaryonun doğurabileceği hedeflerdir. Ekonominin üretkenliği sağlanmadan bu hedeflerin realizasyonu oldukça zor gözüküyor. çünkü Avrupa bankacılık sistemi eskisi gibi olmadığı için kredi arzını kısacak. “çıktı açığı”, yani deflasyona destek vermeyen arz – talep dengesi, beklentilerdeki katılık ve para politikasında oluşan amaç kargaşası gibi hususlar, 2012 yılında %5’ olarak saptanan enflasyon hedefinde sapmalar yaratabilecek ve liranın beklenen değerlenme olasılığının zorlaştıracak.

Tüketici kredi faizleri başta olmak üzere yukarı doğru ivmelenen genel kredi faiz oranları ve sermaye girişlerinin zayıf kalacağı beklentileri, 2012 yılının ilk çeyreğinde Türkiye ekonomisini bir yavaşlama evresine itecektir. Burada önemli olan bu yavaşlamanın kontrollü olup olmamasıdır. Ancak ikinci çeyrek ve devamında Dünya ve özellikle AB ekonomilerinin durumu belirleyici olacak. Dünya ve AB ekonomilerinde 2012 yılının ikinci çeyreğinden itibaren bir yukarı dönüş yaşanma olasılığı yüksek görünüyor. Yukarı dönüşün gerçekleşmesi durumunda Türkiye ekonomisi 2012 yılının ikinci yarısından itibaren tekrar büyüme dönemine girecek. Böyle bir senaryo şayet gerçekleşir ise Küresel sermaye akımlılarının iştahı daha da artarak Türkiye ve gelişmekte olan ülkelere doğru tekrar akmaya başlama ve TL’nin tekrar değerlenme olasılığı bulunuyor.

AB ekonomilerine olan ihracat kanalı çok fazla olumsuz etkilenmeyecek. Cari açığın finanse edildiği en önemli kanal bankaların Avrupa finansal kuruluşlarından aldığı kredilerdir. Avrupa’daki bankaların şu anda 115-120 milyar dolar ek sermaye açığı varken Türk bankalarının buradan fon bulması zorlaşmış durumda. Dolayısıyla küresel sermayenin yönünü Türkiye çevirip çevirmemesi cari açığın finansmanı için oldukça önemli.

İç talebi çok fazla zayıflatmamak gerekiyor. Zira yatırım harcamaları da zayıflayabilir. Böyle bir sonuç tehlikelidir. Türkiye’nin Reel sektörü oldukça dinamiktir. İthalat yerine ara mali üretimine yönel inmesi halinde bir iki yıl içerisinde net dış ticaret dengesi hep pozitif balansa dönebilecek. Ara malı imalatı için teşvik sisteminin etkin kullanılması gerekir. 2011 yılının ilk dokuz ayında Türkiye iç talep (Tüketim ve yatırım harcamaları) sayesinde büyüdü. Dış talebin etkisi negatif idi. Ancak 2012 de dış talebinde büyümeye katkı sağlayacağını ve iç tüketimin büyüme üzerindeki etkisinin bir miktar azalacak.

2001 krizinden sonra Türkiye bankacılık ve maliye politikasında önemli bir başarı elde etmiştir. Sermaye Yeterlilik Rasyosunun yüksekliği ve mevduat bazlı bir kaynak yapısının olması Türk bankacılığını güçlü kılıyor. Kamu borçlarının GSYIH ya oranının düşük olması ve düşük bütçe açığı maliye politikasının başarısıdır. Ancak; bankaların–alınan önlemlerinde etkisi ile–kârlılığının düşmesi, daha önemlisi kredi/mevduat oranı 1’e yaklaşmış olması, kredi artış hızının yeteri kadar yavaşlamamış olması, mevduat artış hızının görece olarak yeterli olmaması, mevduat dışı kaynaklara yönelmek için döviz swapları gibi bilanço dışı işlemlerin artmış olması, yurtdışından kullanılan kaynakları içerisinde kısa vadeli olanların yüksek olması kırılganlığın ilk göstergeleridir.

Benzer şekilde güçlü bütçe performansına karşılık bütçe kesiminde de rahat olmamak gerekir. çünkü faiz dışı harcamalarda oluşan artış gelirlerde ki tek seferlik artışla karşılandı. Gelirlerin artış, güçlü büyümeye, af/borç yeniden yapılanmasına ve faizlerin düşmesine bağlı olarak meydana geldi. Hâlbuki 2012 yılında güçlü bir büyüme olmayacak, af/yeniden yapılanma olmayacak ve faizler düşük kalmayacak. Bütçe performansının devamlılığı için faiz dışı harcamaların düşürülmesi gerekiyor. Şu anda Türkiye’nin böyle bir tercihi yok.

Para politikalarının öngörülür olmaması her zaman kötü sonuç doğurmaz: Mevcut durumda TCMB tarafından uygulanacağı ilan edilen para politikaları esnek, öngörülebilirlik seviyesi düşük, belirsizlik seviyesi ise oldukça yüksek. Zira yatırımcılara yıllık perspektifte bir öngörülebilirlik sunamıyor. Ancak, Dünya ekonomilerinin mevcut bu sıkıntılı görünümünde, gelişmekte olan ülkelerden arbitrajlara dayalı spekülatif gelir kazanımlarının ve ülke dışına kar transferlerinin güvencesini azaltacağı için politik-ekonomi yapıcılarının öngörülebilir olmamaları, öngörülür olmalarından çok daha iyi sonuç üretecek.

Ancak 2010 yılsonuna göre ekonominin likidite ihtiyacı % 30,4 oranında artış göstermiş ve Ağustos 2011 den itibaren iyice hızlandı. Faiz koridoru uygulandığı haliyle oluşan bu ilave likidite ihtiyacının yönetilmesine paralel yürümüyor. Paranın maliyetindeki öngörülmezlik hali devam edemeyeceği için faiz artışı kaçınılmaz gözüküyor.

TCMB’nin fiyat istikrarının yanında finansal istikrarı da gözetmesi gayet normaldir: Finansal istikrarı bozan ya da tehdit eden risklerin önemli bir kısmı fiyat istikrarına de yansıdığı için Merkez Bankaları son yıllarda fiyat istikrarı hedefinin yanında aynı anda ilave olarak finansal istikrarı da gözetmeye başladılar. Bu değişiklik para politikası araçlarının sayısını da artırmış makro riskleri azaltan araçların da kullanımını gündeme getirdi. 2001 yılından beri TCMB’nin fiyat istikrarının yanında finansal istikrarı da gözetmesi gayet normaldir.

Türkiye’deki para politikaları Avrupa ekonomilerinin gölgesinde şekilleniyor: Bilindiği üzere, TCMB’nin finansal riskler için “Enflasyon Hedeflemesi Rejimi” adı altında yeni bir para politikası oluşturdu. özellikle son zamanlarda Türkiye’deki para politikaları Avrupa ekonomileri başta olmak üzere gelişmiş ülkelerdeki parasal politikaların yansımalarının sonucunda, Türkiye’ye yönelen kısa vadeli yurt dışı finansman imkânlarının bol ya da kıt olması, küresel boyutta fon maliyetlerinin gidişatı, ülke için kredi genişlemeleri, Türk lirasının değerlenmesi veya değer kaybetmesi gibi süreç ve gelişmelerin gölgesinde oluşuyor. MB 10 yıldan beri enflasyon hedeflemesi stratejisi uyguluyor. Bu stratejinin temel ayaklarından birisi beklenti yönetimidir.

Enflasyonda Türkiye bir “Beklenti Tuzağı”na düştü: MB’nin 2011 yılı boyunca izlediği paranın maliyet kısmının yani pasif paranın yanı sıra paranın miktar kısmına yani aktif paraya da müdahale etme girişimleri faiz belirsizliği yarattı. Bu belirsizlik kredi faizlerinin yükselmesine dolayısıyla fiyatların ilan edilen ortalama fiyatların üzerinde oluşmasına ilave katkı yapıyor. Bunun sonucu olarak özel sektör beklentilerini ilan edilen enflasyonun üst sınırı veya üstüne göre ayarladığı için bir beklenti tuzağı oluşturuyor.

2011-Ağustos ayı öncesi ve sonrasındaki yurtdışı gelişmeleri Türkiye’deki para politikalarının amaç ve araçlarını ve bunların kullanım şeklini değiştirdi:

2011- Ağustos öncesi Dönem, Türkiye açısından makro düzeyde finansal risklerin ve dış dengesizlik problemlerinin birikme süreci oldu: Para politikalarının içeriği açısından Avrupa ekonomisindeki belirsizliklerin hızla yoğunlaştığı 2011-Ağustos öncesi ve sonrası ayrımı önemlidir. 2010 yılının Kasım ayından 2011 yılı Ağustos ayına kadar olan dönemde TCMB politikalarını beş köşegenli eksende belirlemiş idi. Bunlar; kısa vadeli sermaye akımlarını sınırlamak, döviz kurunun aşırı değerlenmesini önlemek, yurt içinde hızla büyüyen kredileri kontrol altına almak, iç talepte kontrollü bir büyüme elde etmek ve iç taleple dış talep arasındaki ayrışmayı dengelemekti.

Bu dönemde risk iştahının güçlü olması nedeniyle Merkez Bankası faiz koridorunu aşağı doğru genişletmiş ve piyasada oluşan faiz oranlarının politika faiz oranından daha düşük seviyede oluşmasına çalışmış, gecelik piyasa faizlerinin aşağı yönlü oynaklığını artırılmış idi. Diğer taraftan, aynı dönemde aşırı kredi genişlemesini engellemek ve iç talebi kontrol altında tutabilmek amacıyla zorunlu karşılık oranlarında olağanüstü bir artışa gidilmiş idi. Ayrıca, bu dönemde düzenli döviz alım ihaleleriyle kısa vadeli sermaye akımlarının sağladığı dövizlerle Merkez Bankası rezervlerinin güçlendirilmesi yoluna gidilmiş idi. Yine kredilerde yavaşlama sağlamak için, başta Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu olmak üzere, diğer kurumların aldığı birçok tedbir uygulamaya konulmuş idi.

2011- Ağustos sonrası Dönem TL’nin değer kaybı ve enflasyon artışının olduğu bir dönem olmuştur: 2011 yılı Ağustos ayından itibaren ise küresel büyümeye ve Yunanistan, İrlanda, İspanya, İtalya gibi bazı Avrupa ülkelerindeki kamu borcu sorununa ve bütçe açıklarına ilişkin endişelerin derinleşmesi nedeniyle küresel ölçekte riskten kaçınma eğilimi artmış ve risk iştahı düşmüş idi. Türkiye dahil gelişmekte olan ülkelerden sermaye çıkışları başlamış idi. Merkez Bankası, uyguladığı yeni politika çerçevesinde politika araçlarını sermaye girişlerinin hızlı olduğu bir önceki dönemdekinin tersi yönde kullandı. Gecelik borç alma faizi yükseltilerek faiz koridoru daraltılmış ve bankacılık sisteminin likidite ihtiyacını azaltmaya yönelik olarak Türk lirası zorunlu karşılıklarda iyileştirici bazı düzenlemeler yapıldı. Küresel ekonomiye dair giderek artan sorunların yurt içi iktisadi faaliyet üzerinde durgunluğa yol açma riskini azaltmak için de politika faizinde indirime gidildi.

2011 Ağustos ayından itibaren küresel risk iştahının zayıflaması sonucu Türk lirasında gözlenen aşırı değer kaybı ve yılın son çeyreğindeki zamlar, enflasyonu arttırdı. Enflasyon girişkenliği nedeniyle kur tarafında, gelişmekte olan ülkeler arasında en zayıf ülkenin Türkiye oldu.
Bu durumun etkilerini bertaraf etmek amacıyla Merkez Bankası, Ekim ayında borç verme faizlerini önemli ölçüde artırarak faiz koridorunu yukarı doğru genişletti. Bu çerçevede, Merkez Bankası para piyasasındaki gecelik faiz oranlarının politika faizinden daha yüksekte oluşmasını sağladı. Parasal sıkılaştırma ile birlikte tüm vadelerde yukarı yönlü bir faiz hareketi gözlendi.

Döviz kuru hareketlerinin birikimli etkileri nedeniyle yıllık enflasyon bir müddet daha yüksek seviyelerde seyretti. Döviz kurunun artış trendi ve enflasyon baskıları, esasen Türkiye ekonomisinin büyük ölçüde olumlu bir dönüşüme girildiğinin maliyetleri veya türevleridir. Bunu MB’nin kabul etmesi lazım.

Piyasa faiz oranları bu iki oran arasında dalgalanmaktadır. Enflasyon hedeflemesi rejimlerinde, Politika faiz oranını MB, Para arzının ne olacağını ise özel sektör ve bankalar belirlemelidir: Yani MB, paranın fiyatını belirlemeli, miktarını özel sektöre bırakmalıdır. 2000’li yıllardan önce para miktarı fiyatları belirliyor idi. 2000li yıllarda ise para miktarı fiyatın fonksiyonu olmaya başladı. Yani fiyatlar ne kadar artarsa ekonomide de para miktarı o kadar artmakta. Ekonomide meydana gelen likidite ihtiyacı, bankalar ve özel sektör tarafından politika faiz oranı üzerinden yetmezse borç verme faiz oranı üzerinden MB’den sağlanıyor. 2010 yılının sonlarında cari işlemler açığı sorunuyla karşılaşması ve bunun sonucu olarak TL’nin değer kaybı, ithal ürünlerinin pahalılaşması ve bu gibi birçok maliyet artışlarına neden olan etmenler karşısında MB, maliyet artışlarına parasal onay vermemek için yani özel sektör ve bankaların istedikleri miktarda parayı vermemek için bizzat paranın miktarını kısıtlamak istemiştir. Böylece MB hem paranın fiyatını hem de miktarını kontrol altına alma yoluna gitti.

Aslında bu iki birbirine zıt sonuç verecek politika uygulamasında başarılı olmak için faiz koridorunun üst sınırını yani borç verme faiz oranını yüzde 9’dan yüzde 12,5’a yükseldi. Ancak koridor geniş olduğu için haliyle bu durum belirsizlik yaratmaktadır. Bu da piyasa oyuncularını tedirgin ediyor. Artan likidite ihtiyacına karşın, uygulanan faiz koridoru paranın miktarına müdahale anlamındadır. Hâlbuki enflasyon hedeflemesi yapılan rejimlerde paranın miktarına bankalar ve reel ekonomi karar vermelidir. Hem bu açıdan hem de zorunlu karşılık politikaları açısından bakıldığında Merkez Bankası, piyasa dinamiklerini dışlayıcı politikalarıyla “mono-bank “olma sürecine girmiştir denilebilir.

Emisyon tutarlarının merkez bankası parası içerisindeki payındaki gelişim, Ağustos 2011 den itibaren Ulusal paradan da kaçış sürecinin başladığını gösteriyor. TL’nin değer kaybı esasen ulusal paradan kaçışla ilgilidir. Ulusal paradan kaçış oranı Ağustos 2011 sonuna göre şu anda % 16.91 daha fazla olup daha da artacağı beklenmektedir. Ulusal paradan kaçış eğilimi durdurulmaz ise kurlardaki yükseliş devam edecek.

Risk analizlerinde bir ülkenin iyi yâda kötü olduğunu söylemek için sadece “Stok Rasyolara” (örneğin borç stoku vb.) bakmanın yanında “Dinamik Akımlara” da bakmayı gerektiriyor. Akımlara bakıldığında ise ekonominin dış finansmana bağlılığı ve cari açığın oldukça yüksek olması kırılganlığı artırıyor. Büyüme seyrinin çok inişli çıkışlı olması da bir başka kırılganlık noktası. Orta vadede reformlara ağırlık verilip üretkenliğin artırılması gerekir. Türkiye ekonomisi istikrarlı bir büyüme sürecine henüz sahip değildir. Güçlü TL ile zayıf TL, büyüme ve yüksek enflasyon arasında karar verilebilmiş değil.

Orhan öKMEN