Finansal piyasalarda dünya turu ve Türkiye`nin görünümü

Dr. Berra Doğaner

Mart ayının ikinci haftasından sonra başlayan gelişmekte olan ülkelere yönelik güçlü portföy akımları ve ardından ülkemizdeki yerel seçim sonuçlarında iktidar partisinin yüzde 45 oy alması ile güçlenen istikrar algısı sonucunda; gösterge faiz yüzde 11,60’lardan yüzde 9,84’lere, 5 yıllık CDS’ler 266’dan 204’e, dolar/tl 2,24 seviyesinden 2,09 seviyesine kadar geriledi. İç talepte yavaşlama görülürken, ekonomiye destek vermek için Merkez’in sıkı para uygulamasını yavaşlatması beklentisi oluştu ve siyasetin tüm cephelerinden TCMB’ye karşı yoğun bir faiz indirim baskısı geldi.

Fakat TCMB, bağımsızlık yönündeki tartışmaların önüne set çekerek, “büyüme şu anda güçlü devam ediyor, enflasyonda yükseliş trendini bozmuyor, mevcut görünüm karışık, faizlerin indirilmesi için biraz daha beklemek lazım” diyerek, bu ayki toplantısında sadece pek de kullanılmayan geç likidite penceresinin yüzde 15 olan faizini yüzde 13,5’e çekti. Yüzde 10’luk politika faizi, yüzde 8-12 aralığında olan koridor’da değişiklik yapılmadı. Zorunlu karşılık oranlarında indirim Merkez’in döviz rezervini azaltacak, bu etkinin giderilmesi için ROK artışını beraberinde getirecek, zorunlu karşılıklara faiz ödenmesi de bankacılık sektörünün karlılığını desteleyecekti. Şu an için bu adımlar içinde koşullar uygun görülmedi.

Diğer taraftan geçtiğimiz üç hafta boyunca TCMB; piyasaya sağladığı likiditeyi arttırdı, bankalar arası piyasaya bankaları muhtaç bıraktı. Bu da TCMB’nin bankalar arasındaki yüzde 11,5-12 bandından fonlamanın yerine yüzde 10 olan TCMB fonlamasına yönelmesini sağladı, algı bir anda yüzde 11,5 fonlama yüzde 10’e düştü ve örtülü faiz indirimi yapıldı şeklinde oluştu.

Ve en önemli kriterimiz enflasyon. Hindistan yüzde 11,2 ve Endonezya yüzde 8,20 enflasyonla tepe noktalarını gördükten sonra bu ülkelerin enflasyonları düşüş trendine girdi fakat ülkemizde halen tepe nokta görülmedi. çekirdek enflasyonumuz halen yüzde 9-9,5 bandında, manşet enflasyonumuz yüzde 8,4 seviyesinde ve iki haneliye yakın bir seviyeye kadar yükselecek beklentisi bulunuyor. Bu durumda faiz indirimi için zaten erken bir süreç içindeydik.

Hem kur geçişkenliği, hem petrol fiyatlarının Ukrayna-Rusya gerginliğinden dolayı yüksek seyri, hem kuraklık/don etkisi, Merkez Bankası’nın 2014 yılı için orta noktası 6,6 olan enflasyon beklentisinin enflasyon görünüm raporu açıklanırken, yukarı yönlü revize edilmesine neden olacak.

TCMB Başkanı Sayın Başçı da bu yönde açıklamada bulunmuş ve enflasyonun Haziran’dan itibaren düşeceğini sıkça dile getirmişti. Biz de faiz/koridor indirimi ve/veya makro ihtiyati gevşeme adımlarının (zorunlu karşılıklarda indirim ve faiz verilmesi) bu dönemden sonra gerçekleştirilebileceğini düşünüyoruz. Zaten açıklanan son TCMB beklenti anketinde de hem 12 aylık enflasyon, hem de 24 aylık enflasyonda beklentilerin değişmediği görülmüş Sn Başçı, ekonomi de düşük faiz ortamı isteniyorsa bunun enflasyon beklentilerinde iyileşme ve risk priminin düşürülmesi sağlandıktan sonra geleceğini açıklamıştı.

TCMB’den adımları Haziran’dan sonra bekliyoruz. çünkü; TCMB, ECB’nin nasıl bir adım atacağını görmek isteyecek. Nisan toplantısında “enflasyonda yukarı yönlü riskler “cümlesi çıkarılmış enflasyonun tepe noktası görülmek istenmiştir. GLP faizini indirirken risk primimizdeki düşüşe dikkat çekmiş ve ek sıkılaştırma yok faizin tavanı artık yüzde 11,5-12 demiştir. Bu durumda da global çapta bir carry-trade dalgası oluşmadıktan sonra 22 Mayıs’taki toplantısında beklemede kalacak, olası aksiyonunu 24 Haziran’daki toplantısına bırakacak. Bu süreçte de Rusya-Ukrayna gerginliği tırmanmadığı sürece kurlardaki stabil durumun devam ettiğini görmeyi ve TCMB’nin haftalık repo ile piyasayı fonlamaya devam etmesini ve de fonlama maliyetinin üst sınırını yüzde 10 olarak herkese kabul ettirme gayreti içerisinde olmasını bekliyoruz.

MAYIS’TA SAT VE GİT OLUR MU?
ABD’de ‘‘Mayıs’ta sat ve git‘‘ söylemi yılın ilk çeyrek bilançolarının tamamlanmasını ve yeniden değerlendirmeler yapılana kadar kısa bir tatil yapılmasını hedefliyor. 2003’ten 2013’e S&P ve Dow Jones Endeksi’nin performanslarına baktığımızda; 2003, 2004, 2005, 2007, 2008, 2009 ve 2013 yıllarında toplamda 7 yıl pozitif olduğunu fakat 2006, 2010, 2011 ve 2012 yıllarında toplamda 4 yıl ise negatif olduğunu görüyoruz. Dolayısıyla Mayıs ayında satım ağırlıklı bir süreç geçirilir söylemi 2003 yılından beri en azından ABD borsaları açısından pek de geçerli değil.

Türkiye ve BIST açısından aynı sürece baktığımızda ise sadece 2005, 2007 ve 2009 yılında pozitif kalan endeksin diğer yıllarda ise negatif performans sergilediğini, bu sözün Türkiye piyasası için geçerli olduğunu rahatlıkla söyleyebiliriz.

2013 yılında Türkiye’de Mayısta sat ve git olmadı, önce al sonra sat oldu. çünkü not artırım beklentimiz vardı. Piyasalar Nisan ayını 86,046’dan kapattıktan sonra, Mayısta 93.398 seviyesine kadar yükseldi. Ardından Bernanke’nin tahvil azaltımı ile başlayan gezi olayları devam eden süreçte Mayıs ayını 85,990 seviyesinden kapattık. Sonuçta ABD borsaları için kanıksanan bu söylem global likidite ile ilişkili, likidite gelecekse faizler de düşüyorsa alıyorsun gelmeyecekse satıyorsun.

Şimdi Mayıs ayına likidite açısından bakalım.

ECB uzun süredir piyasanın beklediği likidite adımını atma konusunda sıkıntılı. çok düşükte olsa büyümede toparlanma var, Kıtanın güney tarafının borçluluk oranı yüksek olsa da faizlerindeki gerileme devam ediyor, PMI endeksleri artmaya devam ediyor ki bu süreçte çin’den gelen yavaşlama tedirginliği, Ukrayna-Rusya gerginliği savaş noktasına kadar gelmiş olması deflasyon riskinin olmadığını hatta 2014 ikinci çeyreğinde de toparlanmanın devam ettiğini gösteriyor ve ECB’de parasal hamleyi geciktirmekte sakınca görmüyor. Piyasada zaten ECB bu adımı atamaz diyerek Euro/dolar paritesinin gevşemesine izin vermiyor. ECB’den beklenen hamle geciktikçe gelişmekte olan piyasalar patinaj yapmaya başlıyor. Fakat ECB’nin son günlerde çok konuşulan olası 1 trilyon Euro’luk adımı hem Avrupa’nın büyümesini hızlandırır, hem ihracatımızı arttırır, hem de borçlanma faizlerinin düşmesini sağlar. Bu durumda Merkez Bankası faiz indiriminde daha kararlı davranabilir. Dolayısıyla 8 Mayıs’taki toplantı piyasaları bu döneme kadar sıcak tutar mı? Evet tutar. Toplantıya kadar faiz indirimi, negatif mevduat faizi, Varlığa Dayalı Menkul Kıymet alımı yapabilir/yapamayabilir senaryoları düzenli olarak tartışılmaya devam eder. Bu toplantı da varsayalım ki Draghi yine olabilir/yapılabilir senaryosuna devam etti, bu sefer beklenti 15 Mayıs’taki Nisan TüFE verisine döner. Doğrudan QE’ye başlamadan önce ilk adımın faiz indirimi olduğunu da hatırlatmak isterim. Demek ki Avrupa tarafı bizi Mayıs ortasına kadar taşıyabilir. Diyelim ki enflasyonda artış beklenen düzeyde değil ama PMI ve IFO güçlü kalmaya devam ediyor, yine bekle-gör dönemi demektir ki o zaman satış baskısı başlayabilir.
ABD piyasalarına bakınca; FED tarafında Yellen zaten uzunca bir süre düşük faiz söyleminde bulundu. Dikkatler enflasyon verilerinde olacak, küçük sanayi şirketleri ve 30 f/k ile işlem gören teknoloji hisselerindeki satış dalgasının ardından beklentilerden iyi gelmeye başlayan bilançolar şirketlerin önlerine daha sağlıklı bakmalarına ve yatırımlara yönelirken istihdama da katkıda bulunmalarına destek oluyor. Tabii ki iyi bilanço güçlü temettü demek, zaten S&P’de aylardır beklenen ama bizim beklemediğimiz yüzde 30 -40 arasındaki düzeltme hareketinin gelmemesinin nedeni de güçlü ekonomi güçlü şirket karları güçlü temettü denkleminden kaynaklanıyor. Dolayısıyla ABD tarafında da en azından piyasaları sıkıntıya sokacak bir beklenti bulunmuyor.

BOJ’a bakalım. Faizler, BOJ Başkanı Haruhiko Kuroda‘nın Mart 2013’te başlattığı, daha önce görülmemiş büyüklükteki parasal teşviklerin bir parçası olan varlık alımlarından dolayı düşük kalmaya devam ederken, hedeflenen enflasyon seviyesine halen ulaşılamadı. Enflasyona katkı olması için Nisan başında Japonya satış vergisinde 3 puanlık artış yaptı.

Verginin katkısı ile Nisan Tokyo CPI 1992’den beri en yüksek seviyeye çıkarken, Genel CPI’da ise YoY yüzde 6,3 artış kaydetti fakat ücretlerde gerilemeye karşılık temel ihtiyaçlar pahalılaştı. Bu da istenen enflasyon şekli değil. Şimdi piyasalarda vergi artışının ekonomi üzerindeki baskısını hafifletmek için yeni bir likidite paketi beklentisi hakim. Fakat bunun 11 Mayıs’taki toplantıda gelmesi beklenmiyor. Demek ki bu tarafta da piyasaları bozacak beklenti yok.

Turumuza çin’le devam edelim. Son zamanların en zayıf içerikli ticaret verisi sonucunda Mart ayı verisinde çin’de artan ihracatla değil de (% 6,6 geriledi) düşen ithalatla (% 11,3 geriledi) fazla veren bir dış ticaret dengesi gördük.

Bu veri hem iç piyasa hem de dış piyasa açısından işlerin hiç de beklendiği gibi gitmediğini gösterdi.
Diğer taraftan, çin’in 1ç2014’de YoY yüzde 7.3 büyümesi beklenirken büyüme yüzde 7.4 olarak açıklandı. Büyüme beklentiden yüksek ama hedeflenen yüzde 7,5 büyümenin altında kaldı. çin’in büyümesinde dikkat etmemiz gereken nokta ise yavaşlamanın hizmet ve tüketici kalemlerinde genel büyümeden daha düşük bir değere gelip gelmediği olmalı. Eğer genel büyümenin altında büyüme olursa bu global dengeler ve ticaret hacmi için sakıncalı bir durum olurken, tersi durumda ise yavaşlama dengelenme anlamına geldiğinden olumlu algılanacak.

çin hükümeti de reel ekonomiye odaklanıyor ve reel ekonominin katma değeri yüksek ürünlere yönelmesi, finansal sistemin reforme edilmesi ve enerji verimliliğinin arttırılmasını hedefliyor.
Sonuç olarak çin tarafında da sonucu tam kestirilemeyen bir paket beklentisi halen korunmakta. Buradaki ilk adımlar olarak kırsal bölge bankalarının zorunlu rezerv oranlarının düşürülmesi (kırsal bankalarda yapılacak indirimle 100-125 bn yuan likidite sağlanırken, genel bankacılık sisteminde yapılacak 50 baz puanlık bir indirim yaklaşık 545 bn Yuan’lık likidite sağlayacak) ve çin Merkez Bankasının bono alımı yaparak getiri eğrisini ve fiyatlamaları olumlu etkilemesi söz konusu olacak.
Ve turumuzu Ukrayna/Rusya gerginliği ile bitirelim. BIST dahil gelişmekte olan ülke borsaları son dönemde ne zaman zirve seviyelere gelse hemen bir Rusya/Ukrayna krizi çıkmakta ve kar realizasyonlarını da beraberinde getiriyor. Rusya’ya yaptırım konusuna baktığımızda, üst düzey yöneticilere yapılan ambargodan sonuç çıkmamış, geniş çapta ekonomik ambargo uygulanırsa Batı Avrupa krize gireceğinden uygulaması kolay etkileri toparlanamayacak kadar zor. Geriye silahlı müdahale kalıyor ki son dönemdeki iki satış baskısı da sınırda askeri hareket olarak baş göstermiş, sonrasında yatışmıştır. Her ne kadar son dönemde Ukrayna tarafından Rusya ile savaşmaya hazırız açıklamaları gelse de bu seçeneğin zor değil imkansız olduğunu düşünüyoruz.

S&P’nin Rusya Federasyonu’nun yabancı para cinsinden uzun vadeli kredi notunu BBB‘den BBB- ve yerel para cinsinden kredi notunu BBB+‘dan BBB seviyesine indirip, görünümü ‘negatif‘ olarak korumasının ardından Rusya’nın gecelik refinans faiz oranlarını yüzde 7,00‘den yüzde 7,50‘ye çıkarması ve yatırımları desteklemek için 3 yıl vadeli kredi kolaylığı sağlaması ve burada yüzde 6,5 faiz uygulayacak olması Rusya’nın Ukrayna kaynaklı olası tüm ekonomik olumsuzluklara direnmeye devam edeceğinin göstergesi olarak yorumlanmalı.

Görünen o ki Ukrayna bölünmüş olacak bu fikre alışmak ve ortam gerginleştiğinde kar realizasyonuna katılmak gerekiyor. Bu gerginlik altın fiyatlarına olumlu yansıyor fakat eskisi gibi güçlü etkisi bulunmuyor. Altının ana dinamiği reel faizlerdir. Orada kıpırdanma olmadan altında da trend artık oluşmuyor.

Sonuç olarak; ECB, FED, Boj, PBOC ‘den parasal genişleme ve/veya mevcut durumu koruma adımları beklenirken, Mayıs ayında sat ve git yerine, ECB’nin olası parasal hamlesi için Haziran’a hazırlıkla realizasyonlara katıl ama tut ile geçirilmesini bekliyoruz. Fakat Rusya-Ukrayna gerginliğinin devamı ya da daha sertleşmesi özellikle gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahının azalmasına ve bu piyasalarda sat ve git’in gerçekleşmesine neden olacak.

Mercek
Dr. Berra Doğaner
Turkish Yatırım A.Ş. Genel Müdürü
doganer@turcomoney.com