Küresel piyasalar ve Türkiye ekonomisinde son görünüm

Orhan Ökmen

Küresel para rejiminin değişim sinyallerinin alındığı Mayıs 2013’ten bu yana son 1 yıldır Türkiye ekonomisi dinamik bir fiyatlama sürecine girdi, tedirgin piyasa bakış açısına ve buna bağlı olarak yüksek risk algısına doğru ivmelendi. Ekonominin görünümü ve değerlendirmeleri birçok açıdan yeni risk unsurlarının etkisi altına girdi. 2013 yılının Aralık ayı ortasında artmaya başlayan siyasi belirsizlikler ortaya çıkan yeni risk unsurlarının en önemlisi.

Türk ekonomisi oldukça çeşitlendirilmiş faaliyet ve ürün türleriyle, küresel ekonomi entegrasyonunu artarak dışarıya daha da açık hale geldi. Sanayi sektörü, satış pazarlarını geleneksel AB‘nin pazarının ötesine genişleterek Afrika ve Orta Doğu gibi yeni ihracat pazarlarına yöneldi, küresel mali kriz karşısında esneklik ve direnç gösterdi.

2008 krizi sonrasında Türkiye, 2012 yılına kadar 4 yıl boyunca işgücü piyasasında oldukça çarpıcı ve küresel düzeyde oldukça pozitif performans sergiledi. Avrupa Birliği’ndeki (AB) istihdamda 2 milyonluk düşüşün yaşandığı 2009-2012 döneminde Türkiye‘de 3,5 milyonu aşkın yeni iş yaratılması önemli bir başarı oldu. Aktif işgücü piyasalarının gelişmeye başlaması, birçok alanda verimliliği düşük işlerden, verimliliği yüksek işlere geçişin olması Türkiye’nin başardığı önemli gelişmelerdir. Ancak rekabetçi ve esnek bir işgücü piyasasının geliştirilmesini destekleyen ilave reformlar devam ettirilemediği için aynı başarı 2013’te sürdürülemedi. İşsizliğin % 5’lere inmesi önemli bir başarı olacak.

VERGİ GELİRLERİNDE DüŞüŞ GöRüLECEK
Yüksek disiplinli bütçe yaklaşımı sürdürülerek 2010 yılı ortalarından itibaren borç stokunda önemli düşüş sağlandı. Şu anda kamu borç stokunun GSYH’ye oranı yüzde 36’lar civarında. Bu yönüyle, mali disiplin ve sürdürülebilir kamu borç dinamikleri açısından Türkiye birçok gelişmiş ve gelişmekte olan ekonomilere kıyasla dikkate değer bir performans sergiliyor.

Bütçe gelirlerinin dolaylı vergilere dayalı olması, ekonomik daralma dönemleri için bir risk unsurudur. Zira bütçe gelirlerinin dolaylı vergilerden oluşması, bütçe gelirlerini ekonomik büyümeye bağımlı bir yapısı bulunuyor. Dolayısıyla ekonomik daralma kamu maliyesinin manevra alanını daraltacak. Ekonomik daralmanın yaşanacağı 2014 yılında bütçe yapısı, para politikasının yükünü artırması bekleniyor. Nitekim 2014 ilk çeyrek verilerinde de vergi gelirleri içinde tüketime bağlı KDV, öTV gibi gelirlerde daralma görülüyor. Yine dolaylı vergilerin ağırlıklı yapısı, kayıt dışılığı, vergi adaletsizliği ve nihayetinde rekabeti bozuyor.

Türkiye’de faiz dışı harcamaların (yüksek personel harcamaları ve cari transferler) katı veya esnek olmayan yapısı temel bir risk unsurudur. Esnek olmayan bu bütçe harcama yapısı kamusal tasarruf imkânlarını kısıtlayan risk unsurudur.

Son zamanlarda tam da seçim takviminin başladığı bu dönemlerde harcamalardaki artışın giderek hızlanması da devam eden bütçe performansı için tehdit olasılığı içeriyor. Mart ayında personel giderleri, mal ve hizmet alımları, cari transferler ve yatırım harcamalarında, yani ezcümle faiz dışı harcamalarda hızlanma başladı. Kamunun geçtiğimiz yıl olduğu gibi büyümeye yüksek katkıyı bu yıl da sürdürmesi durumunda bütçe performansı olumsuz etkilenebilir.

CARİ AçIKTA CİDDİ DüŞüŞ BEKLENMİYOR
Büyüme beklentilerindeki düşüşe cari açığın aynı hızla eşlik edemeyecek olması önemli bir yapısal sorun olup Türkiye’nin cari açığı yüzde 6,5 seviyesinin altına düşemeyecek. Ancak cari açığın bu seviyesi her ne kadar kısa vadeli fonlarla fonlanmış olsa da Türkiye açısından dışsal şok riski üretme olasılığı düşük gözüküyor. Kamu finansmanı ve bankacılık sektörü, Türkiye‘nin dış şoklara karşı direncinin ve kredi notunun devamlılığının önemli dayanaklarıdır. Merkezi hükümet harcamalarındaki artış trendinin durdurulması, mevcut kamu açığının artırılmaması kaydıyla, kamu finansmanı ve bankacılık sektörü, Türkiye‘nin dış şoklara karşı ve kredi notunun devamlılığında önemli dayanaklar olması hususu devam ediyor. 2014 yılında ise büyümeye ilişkin endişeler devam ediyor. Ancak, Türkiye’nin artan dış kaynak ihtiyacını karşılayacak olan yatırımcılar nezdinde bir miktar güven kaybı yaşanmış olsa da, Türkiye’nin bütçe pozisyonları ve finansal sektörünün, büyüme finansmanının sürdürülmesinde sağlayacakları koruma seviyesi yeterli olacak. Ancak dış finansman zorluklarının genel bütçe üzerinde ve tüm kamu dengeleri üzerinde bozulmalara neden olması notu düşürebilecek faktörlerin başında yeralıyor.

EKONOMİYİ TEHDİT EDEN RİSKLER!
Türkiye‘nin dış borçlanma gereği pek çok gelişmekte olan ülkeden daha fazla olması, tasarruf oranının düşük olması ülkenin net sermaye girişlerine olan ihtiyacını yansıtıyor. Türkiye özel sektörün önemli döviz açık pozisyonunun bulunması ve dış finansman bağımlılığının yüksek düzeyde seyretmesi orta vade için en önemli risk faktörleri arasındadır. Bir yıllık perspektifte dış kaynak ihtiyacı, GSYH’nın yüzde 27’sine karşılık denk geliyor ve 210 milyar dolar düzeyini aşıyor. Ancak özel sektörün dinamik yapısı, yüksek dış borçluluğunun yönetimini kolaylaştırıyor ve yaratacağı tahribatı azaltıyor. özel sektörün yüksek dış borçluluğu ve üstlendiği kur riski kırılganlık unsuru olmakla beraber, faiz ve döviz fiyatlarındaki şoklara oldukça fazla maruz kalan bankacılık dışı özel sektörün dinamik yapısı Türkiye’yi diğer gelişmekte olan ülkelerden ayırt eden en önemli faktördür.

TL’NİN DIŞ DEĞERİNDEKİ OYNAKLIK SüRECEK
Siyasi risklerin düşürülme becerisine dayalı olarak artması beklenen sermaye girişleri TL’nin değeri üzerindeki yukarı yönlü ivmelenme baskısını kısa dönemde düşürecek. Hatta düşürdü. Ancak orta ve uzun vadede genel tasarruf açığı ve özellikle enerjide dışa bağımlılık gibi yapısal sorunlar TL’nin değerlenmesindeki kalıcılığı engelliyor. TL’nin değer kaybetmesiyle bugün ulaştığı seviye döviz yükümlülükleri açısından bir risk unsuru olmakla birlikte 2014 yılında ihracat ve sanayinin yeniden büyümesinin motoru olmasına olanak tanıyacak.

EKONOMİK BüYüMEDE ARTILAR EKSİLER
Son 10 yılda özellikle 2008 küresel finansal kriz sonrası süreçte Türkiye ekonomisinin dinamizminin itici gücü olan yatırımlar yönünden özel sektör, harcamalar yönünden ise özel tüketimi oldu. Yurtiçi talebe dayalı ve cari açık yaratarak sağlanan büyüme, yurtdışı tasarruflarla finanse ediliyor. Bunun sonucu olarak da hane halkı ve şirketler kesiminin borçları hızla arttı. Türkiye kişi başına düşen 10 bin dolar civarındaki gelirini tam olarak artıramasa bile Türkiye 2013‘te yüzde 4 büyüdü. 2013 yılında en büyük başarı önceki yıllarda da olduğu gibi bütçe uygulamalarıdır. Sosyal güvenlik kurumuna katkılar, sağlık destekleri ve sosyal yardımlara karşın bütçe açığının düşük kalmasının temel nedeni vergilerde ve bir seferlik gelirlerde görülen artışlardır. İşsizlik, enflasyon ve cari açıkta başarısızlık net bir biçimde görülüyor.

Büyümeye en büyük katkıyı sırasıyla özel tüketim (% 3,1), kamu talebi (1,6) ve özel yatırım harcamaları (1) yaptı. Net dış talep ise altın ticaretinin de etkisiyle büyümeye 2,3 puan negatif etki yaptı. Bu performans, geçen yıl FED’in parasal sıkılaştırma politikasına geçişi ile artan finansal volatiliteye; küresel, bölgesel ve siyasal gerginliklere; AB’deki daralmaya ve yüksek seyreden petrol fiyatlarına rağmen elde edildiği düşünülürse gayet iyi bir performanstır.

Yılın ilk yarısında kamu talebinin ağırlıklı olduğu büyüme, yılın ikinci yarısında özel sektör talebinin öncülüğünde gerçekleşti. özel yatırım harcamalarının yılın ikinci yarısında büyümeye verdiği pozitif katkı önümüzdeki dönem üretim kapasitesi için önemli

2014’TE YüZDE 3 BüYüME BEKLENİYOR
Son yaşanan gelişmeler ve alınan önlemlerle birlikte ortaya çıkan düşük büyüme oranları daha sürdürülebilir hale geldi. Türkiye‘de büyümenin faiz oranlarındaki artış, liradaki değer kaybı ve özel tüketimdeki keskin yavaşlama ve politik belirsizlik nedenleriyle bu yılsonunda yüzde 3 civarında gözüküyor. özel tüketimdeki yavaşlamanın bir diğer önemli nedeni de kredi kartı taksitlerine sınırlama gibi makro ihtiyati tedbirlerdir. Alınan bu önlemler ve piyasalardaki gelişmeler tüketim harcamalarını olumsuz etkilemeye devam edecek. Gerek küresel ölçekte faiz oranlarının artma eğiliminde olması ve risk fiyatlamalarının yenilenmesi nedenleriyle dış finansman maliyetleri yukarı yönlüdür. Bu etkiyle gelecek dönemlerde Türkiye’nin büyüme hızı eskiden olduğu gibi agresif seviyelere ulaşamayacaktır. Bu düşük büyüme oranlarının kanıksanması gerekir. Toparlanmaya başlayan Avrupa ekonomisi Türkiye ihracatını destekliyor. Sanayi üretimi de ihracattaki hızlanma gibi devam edecek. Ancak yatırım ve özel tüketime dair göstergeler yatay bir seyir içerisinde kalacak.

TüRK BANKACILIK SİSTEMİ DİRENçLİ
Türk bankacılık sistemi bu zamana kadar dış borç vadelerini vaktinde çeviremediği görülmedi. Türk bankacılık sisteminin borç çevirme oranında oluşabilecek zafiyet haline karşı dirençli. Ayrıca uluslararası piyasalardan bankalarca temin edilen kredilerin önemli bir bölümü ticaretin finansmanında kullanılıyor olması borcun çevrilmesini kolaylaştırıyor. Yurtdışı piyasalara erişimin artmış olması nedeniyle, finansman maliyetlerinde oluşabilecek artışlar elbette bankacılık sistemini etkileyecek. Kaldı ki bize göre, makro ihtiyati tedbirler kapsamında; bu alanda bankacılık için oluşabilecek risk bulaşıcılığını azaltmak için Uluslararası kredi temininde miktar ve oran kısıtlamalarına olanak verecek mekanizmalara ihtiyaç var.

2014’TE KüRESEL SERMAYE AKIŞLARI
NASIL BİR SEYİR İZLER?
ABD para politikasındaki değişime bağlı olarak 2014 yılından itibaren orta ve uzun vadeli perspektifte gelişen ülkelere sermaye akımlarının küresel düzeyde göreceli olarak azalacağı, ancak direkt yatırımlar ile sınır-ötesi kredi akımlarının gelişim eğilimlerini koruyacağı bekleniyor. Hatta portföy yatırımlarına konu olan sermaye akımlarının önemli bir kısmı doğrudan yatırım arayışına girecek. Dolayısıyla bundan böyle portföy yatırımlarının eskisi kadar çok fazla olmayacağı gibi bir durum yaşanacak. Bundan böyle sermaye akımlarını kendi ülkelerine çekmek konusunda geçmişe göre daha zorlanılacak.

Rezerv paranın arz miktarının azalmasına bağlı olarak rezerv paraların artacak olan faiz oranları ve faiz verim eğrileri yukarı ivmelenecek. Böylesine bir süreçte küresel sermaye akımlarının “itici etkenler”i bir miktar zayıflayacak. Eğer Türkiye gibi gelişmekte olan ülkeler daha fazla sermaye akımı çekmek istiyorsa, kendi büyüme oranlarını artırmaları ve diğer “kendi içsel çekici faktörler”ini geliştirmesi gerekiyor. Bu kapsamda Doğrudan yatırımlar ve sınır ötesi krediler, istikrar ve büyüme eğilimini koruyan, risk algısını düzeltebilen ülkelere akmaya devam edecek.

ENFLASYON RİSKİ GöRüLEBİLİR
Türkiye’nin konsantre olması gereken en önemli problemlerinin başında enflasyon ve dış denge geliyor. Yerel seçimin bir eğilimi ortaya çıkarmış olması ve FED’in kararlarının yarattığı belirsizliklerin netleşmesi sonrasında yakın geçmişteki piyasalardaki oynaklıklar azaldı, yatırımcı güven algısı yeniden düzelmeye başladı. Türkiye dâhil gelişmekte olan ülkelere sermaye girişleri yeniden başladı. Bu durum dış denge sorununu kırılganlık yaratma seviyesini azaltıyor. Yani Türkiye açısından 2014 yılı sermaye akımları konusunda zorluk yaşama unsurları azaldı. Ancak enflasyon problemi devam ediyor.
Sermaye akımlarına dayalı olarak çıktı açığının azalması, bir yandan yüksek enflasyon ortaya çıkarmakta, bir yandan da orta vadede reel döviz değerlerini denge değerlerinden saptırmaktadır.

Ayrıca, ülkenin dış ticarette rekabetçiliğini kaybetmesine neden olmakta. Bu durum karşısında merkez bankası yurtiçi talebi dengeleyebilmek ve enflasyonu kontrol altında tutabilmek amacıyla faiz oranlarını arttırmak durumunda kaldı. Ancak bu durumda da tekrar ülkeye yönelik sermaye akımlarının başlamasına neden olundu. Yani tekrar başa dönüldü.

POLİTİK RİSK DEVAM EDECEK
Seçim sonuçları birçok yatırımcı açısından Türkiye pozisyonlarında normale dönüş imkânı sağlamış olmakla birlikte toplumsal kutuplaşma iyice arttı. Türkiye’nin istikrarlı konumunu sürdürmesi için kurumsal yatırım ortamında güvenin ve kurumsal rekabet gücünün korunması, toplumsal kutuplaşmanın ve politik gerginliğin azaltılması, dış finansal pozisyonları üzerindeki kısa vadeli finansman baskısının azalması gerekir. Ancak 2015 yılındaki parlamento seçimlerine kadar politik gerginliğin devam edecek olması yüksek olasılık.

Bizim açımızdan Türkiye’nin kredi notu ve görünümün denk geldiği kategorideki risklilik seviyeleri değişmedi. Büyüme beklentilerinin dengeleneceği nokta aşağı yönlü bir eğilim sergilemiş olmakla birlikte, gelişmekte olan ülkelerin ortalamasının civarında gerçekleşecek olması bir normale dönüştür.

Ancak Türkiye’nin not ve görünümü üzerindeki siyasi risklerin negatif etkileri hala devam ediyor. Zira Türkiye’de iç siyasi çekişmeler ve toplumsal huzursuzluklar henüz yatışmadı, seçim belirsizliğinin sona ermesi yatımcı güvenini bir miktar arttırdı. Ancak bölgesel gerilimler baskı unsuru olmaya devam ediyor. İfade özgürlüğü, yargı ve özerk kurumların bağımsızlıkları, anayasal koruyuculuk, güçler ayrımı ve insan hakları konularında Türkiye’nin yaşadığı ivme kaybı giderilemedi. Doğrudan yatırımlar ve sınır ötesi krediler yoluyla finansmanın devam etmesi ve artırılması; Türkiye’nin siyasi ve ekonomik istikrarını ve aynı zamanda büyüme eğilimini korumasına ve sonuçta risk algısını düzeltmesine birebir bağlı.

Kısa dönemde şeffaflık ve iyi yönetimi güçlendiren reformlar yatırımcıların güvenini sağlamaya yardımcı olacak ve orta vadede rekabet gücünü koruma ve daha yüksek büyüme için yapısal reformların tamamlanması gerekir. Türkiye’nin dış finansman ihtiyacı göz önüne alındığında doğrudan yabancı yatırım çekmesi için cazibesini artırması gerekiyor. Bu açıdan özellikle hukukun üstünlüğünün sağlanması ve kamu sektörü yönetiminin iyileştirilmesi kritik öneme sahip.

ORTA VADELİ PROGRAM GüNCELLENMELİ
Siyasi gerilimlerin etkilerini içermeyen OVP güncellenmeli. Orta Vadeli Programda (OVP) yer alan büyüme, enflasyon ve cari açık tahminlerinin içerde ve bölgede var olan siyasi gerilimlerin etkilerini de gözetecek şekilde güncellenmesi gerektiği düşünüyoruz.

Yine siyasi/politik riskler kapsamında; Ukrayna-Rusya gerginliğine NATO’nun da ilişkili hale gelmesiyle birlikte, konunun gündemden çıkacağı güne kadar, gelişen ülke varlıklarının fiyatları net olarak dengelenemeyecek. Bu sürecin uzaması ise carry trade kapsamında Türkiye’ye tekrar akmaya başlayan sermaye akımları açısından TL’nin sağladığı avantajı ve cazibesinin azalması muhtemeldir.

MB’NİN PARA POLİTİKALARI PİYASALARI NASIL ETKİLEDİ?
MB son birkaç yılda ve 2013 yılının genelinde fiyat istikrarından ziyade ekonominin (negatif) çıktı açığına odaklandığı için enflasyon hedeflemesine yönelik daha az öncelik verdi. Merkez Bankası tarafından birden çok hedefi gözeterek uygulanan geleneksel olmayan para politikaları, makroekonomik dengeleri, para piyasaları ve döviz piyasalarında miktar uyarlamaları üzerinden sağlamaya çalışırken, ekonomi genelinde etkin fiyat sinyalleri oluşumunu zorlaştıran, ya da bozan bir yapının oluşumu ortaya çıktı.

2012 yılının ikinci yarısından itibaren 2013 yılının Temmuz ayına kadar, yaşanan talebin yeniden dengelenmesi sürecinde, aşamalı bir şekilde düşürdüğü gecelik borç verme faizleriyle ekonomik aktiviteyi destekleyici bir politika yapısı uygulandı.

Mayıs 2013 sonrasında ise TL’de meydana gelen hızlı nominal değer kayıplarına karşılık olarak, gecelik borç verme faiz oranı 2013 yılının Temmuz ayından itibaren, kademeli şekilde Eylül ayına kadar artırıldı. Yine aynı dönemde kurlardaki aşırı oynaklığa karşı, Merkez Bankası ek parasal sıkılaştırma uygulamasına devam etmiş ve ortalama fonlama maliyetini yükseltti.

2013 Eylül Kasım arasında ise temel politika faiz oranları sabit kaldı (bir haftalık repo faizini 4.50’de, gecelik borç alma faizini 3.50’de ve borç verme faizini ise 7.75’de tutmuştur.) Ancak Kasım 2013’te de tek bir politika faizi uygulamasına son verilmiş ve böylelikle, haftalık repoda ve gecelik fonlama işlemlerinde uygulanan faizlerin tümü politika faizi olarak kullanılmaya başlandı.

Son zamanlarda faiz indirimi tartışmalarının başlamasıyla birlikte TCMB’nin kısa süre içerisinde parasal bir genişleme adımı atacağı yönünde beklentileri doğrulayacak şekilde günlük likidite operasyonları yaparak piyasada daha da fazla likidite bırakıyor. Bu, TL açısından böylesine bir ortamda olumlu ve sağlıklı bir yol olduğunu düşünmüyoruz.

FAİZLERDE TEK HANEYE DöNüLDü
Piyasa faizlerinin yeniden tek haneye inmesi, Türkiye’ye yönelik genel de risk algısındaki belirsizliğin azaldığının, özelde de siyasi risk algısında yumuşama başladığının en önemli göstergesi olmakla birlikte, sone eren yerel seçimler toplumsal kutuplaşmayı arttırdı. Avrupa Merkez Bankası‘nın piyasaya ilave likidite verebileceğine yönelik beklentiler ile topyekûn olarak gelişen piyasalara sermaye girişinin uzun bir aradan sonra tekrar pozitife dönmesinin yarattığı olumlu hava Türk piyasalarına da yansıdı.
Faizlerin kısa sürede düşürülmesi yüksek cari açığın finansmanını zorlaştıracak, dışsal şoklara karşı ekonomik direnci de düşürecek. FED para politikasının gelecekteki yönü ve enflasyonun seyri Türkiye’ye sermaye girişlerinin ve TCMB’nin faiz politikasının etkileyicisi olmaya devam ediyor olmaları, en önemli belirsizlik kaynaklarından birsidir. Ancak, yakın gelecekte sermaye akımlarının artarak tekrar Türkiye’ye yönelmesi, ancak enflasyonun % 9 civarında yüksek seviyesini koruması yüksek olasılıktır. Bu nedenle faiz seviyelerinin, siyasi etkileşimlerden arındırılıp sadece ekonomik gelişmelere endekslenmesi gerekir. Faizlerin kısa sürede düşürülmesi yüksek cari açığın finansmanını zorlaştıracak, dış şok riskini artıracak. Kaldı ki Türkiye’nin uluslararası likiditesinin bileşimi yeterli bir güce sahip değil. Faiz değişikliği önerilerinin siyaseten başlatılması, Türkiye’de enflasyon ile mücadele edilip edilmediğine yönelik belirsizlik algısı yaratmakta ve özerk kurumların bağımsızlığını bozmaktadır. (İstanbul, 18.04.2014)

Makro Analiz
Orhan ökmen
JCR Eurasia Rating Başkanı
okmen@turcomoney.com