Portföyünün değerini korumak isteyenlere öneriler…

-5 Mayıs’ta açıklanan ABD işgücü piyasası verilerine göre işsizlik bir önceki ay açıklanan %3,5’ten %3,4’e düşerek bir kez daha 53 yılın en düşük seviyesine indi. İş piyasasındaki aktivitenin bir diğer göstergesi olan tarım dışı bordrolar da beklenenden daha yüksek çıktı. Bu da iş gücü piyasasının hala çok aktif olduğunun ve dolayısıyla enflasyonun beklendiği kadar hızlı yavaşlamayabileceğinin sinyalini verdi. Nitekim 10 Mayıs’ta açıklanan veriler de tam olarak bunu gösterdi.

–Dirençli ekonomik koşullar ve inatçı enflasyon karşısında ABD Merkez Bankası FED, 3 Mayıs’ta yukarı yönlü eğilimini sürdürerek piyasanın beklediği gibi gösterge faizleri 25 baz puan arttırdı ve %5,25’e çıkardı. Bu da FED’in tam onuncu faiz artışı olmuş oldu. Ancak piyasaları asıl heyecanlandıran, FED’in, sıkı para politikasının ABD ekonomisi üzerindeki etkilerini gözlemleyebilmek için faiz artışlarına bir süre ara vermeyi düşündüğünün sinyalini vermesiydi.

–ABD’de Mart ayının başında yaşanan banka iflaslarının durumu daha da karmaşık hale getirdiği bir gerçek. Bankacılık sektöründe yaşanan sorunların kredi finansman koşullarını zorlaştırması nedeniyle FED’in sıkı para politikasının etkilerini bir kat daha arttırma ihtimali yüksek. Dolayısıyla, FED’in faiz artışlarının geri tepme ve dirençli bir ekonomiyi uçurumdan aşağı itme riski de var.

 –FED her fırsatta enflasyonu yenene kadar devam edeceğinin altını çiziyor. Ancak faiz artışlarının büyüklüğünü 75 baz puandan 25 baz puana kadar düşürdükleri ve hatta ara vermeyi bile düşündükleri göz önüne alındığında uzun vadeli nominal faizlerin de düşmesi gerekmez mi? Tabi ki gerekir. Piyasalar sadece FED oranlarının veya enflasyonun değil, aynı zamanda nominal faiz oranlarının da uzun vadede yüksek seyretmesini bekliyor.

 –Türkiye’de hisse senetleri 26 Mayıs itibarıyla yerel bazda -%16,9 (ABD doları bazında -%22,1) kayıpla aşağı yönlü seyrini korudu. Düşüşün büyük bir nedeni, 6 Şubat’ta ciddi hasara neden olan iki büyük depremdi. 14 Mayıs ve 28 Mayıs’ta yapılan seçimler de Türkiye piyasalarındaki dalgalanmaların artmasına neden oldu. Hisse senetlerinin ABD doları bazındaki kaybının ana nedeni de Türk Lirası’nın 2022 sonundan bu yana dolar karşısında -%6,3 değer kaybetmesi.

 –Kripto piyasaları enflasyon ve faiz artışlarındaki belirsizlik nedeniyle bir miktar ivme kaybetti ve sene başından beri elde ettiği getirilerin bir kısmını Mayıs ayında geri verdi. 26 Mayıs itibarıyla Bitcoin ve Ethereum sırasıyla -%8,8 ve -%3,2 düştü. Kayıplar hisse senedi ve tahvil piyasalarına kıyasla oldukça büyük sayılabilirken, kripto para birimlerindeki yüksek dalgalanmalar nedeniyle kripto yatırımların getirilerinde sadece ufak bir etki yarattı. Bitcoin %61,8 ve Ethereum %52,8 getiri ile bu senenin en iyi yatırımları arasında yer aldı.

 –Ham petrol OPEC+ ülkelerinin üretimi azaltma ihtimali nedeniyle kısmen toparlansa da, Mayıs ayında düştü. 26 Mayıs itibarıyla ABD ham petrolü WTI ilk ay vadeli işlem sözleşmesi aylık bazda -5,3% düşerek sene başından itibaren kaybını -%9,5’e çıkardı. Avrupa ve Kuzey Amerika’da kışın beklenenden daha yumuşak geçmesi, geçen yılın sonlarından bu yana ham petrol fiyatları üzerinde baskı oluşturmaya devam etti.

 –Altın, hem yıllık bazda hem de Mayıs ayında ham petrolden daha iyi bir performans sergiledi. 26 Mayıs itibariyle, altının ilk ay vadeli işlem sözleşmesi aylık bazda -%1,8 aşağıda kapatırken sene başından itibaren %9,6 getiri sağlayarak 2022’nin ilk aylarındaki getirisini korumayı başardı. Altın fiyatlarının yüksek seyretmesinin bir nedeni yükselen faiz oranlarının ABD Hazine bonosu getirilerinde kayıp yaratması nedeniyle merkez bankalarının altına olan talebinin artması.

Piyasalar nihayet Nisan ve Mayıs aylarında 2022’nin başından beri yatırımcıların tetikte olmasına neden olan finansal krizlerden biraz da olsa nefes alabildi. Tabi piyasaların her zaman bir hareket halinde olduğu düşünülürse son birkaç ayın tamamen olaysız geçtiği söylenemez. Örneğin ABD’de yayınlanan olumlu ekonomik veriler ve FED’in faiz kararı hisse senetlerindeki iyimser havayı arttırdı. Tahviller ise hisse senetlerindeki olumlu havadan pek etkilenmedi. Dolayısıyla ABD tahvil faizlerinin getiri eğrisi aşağı yönünü (daha kısa vadeli getirilerin, uzun vadeli getirilerden daha yüksek olması durumu) muhafaza etti. Bunun nedenini anlamak için de son dönemdeki piyasa haberlerine bakmak yeterli.

ABD’DE İŞSİZLİK ORANI SON 53 YILIN EN DÜŞÜK SEVİYESİNE İNDİ

Herhangi bir yavaşlama belirtisi göstermeyen ABD ekonomik verileriyle başlayalım. Rakamlar ekonominin bazı alanlarının hala oldukça aktif olduğunun altını çizdi. 5 Mayıs’ta açıklanan ABD işgücü piyasası verilerine göre işsizlik bir önceki ay açıklanan %3,5’ten %3,4’e düşerek bir kez daha 53 yılın en düşük seviyesine indi. İş piyasasındaki aktivitenin bir diğer göstergesi olan tarım dışı bordrolar da beklenenden daha yüksek çıktı. Bu da iş gücü piyasasının hala çok aktif olduğunun ve dolayısıyla enflasyonun beklendiği kadar hızlı yavaşlamayabileceğinin sinyalini verdi. Nitekim 10 Mayıs’ta açıklanan veriler de tam olarak bunu gösterdi. Enflasyonun göstergesi kabul edilen yıllık tüketici endeksi (CPI) %5’ten %4,9’a gerilerken, enerji ve gıda fiyatlarını hariç tutan çekirdek enflasyonu ise %5,6’dan %5,5’e geriledi. Bu rakamlara göre enflasyon gerçekten de düşüyor, ama oldukça yavaş düşüyor.

Dirençli ekonomik koşullar ve inatçı enflasyon karşısında ABD Merkez Bankası FED, 3 Mayıs’ta temkinli ama yukarı yönlü tavrını sürdürerek piyasanın beklediği gibi faizleri 25 baz puan arttırdı ve gösterge faizini %5,25’e çıkardı. Bu da FED’in tam onuncu faiz artışı olmuş oldu. Ancak piyasaları asıl heyecanlandıran tabi ki faizlerdeki artış değildi. FED’in, sıkı para politikasının ABD ekonomisi üzerindeki etkilerini gözlemleyebilmek için faiz artışlarına bir süre ara vermeyi düşündüğünün sinyalini vermesiydi. Bu aslında pek de beklenmedik bir haber değildi. FED’in enflasyon tahminlerindeki başarısızlığı ve her ekonomik döngünün birbirinden farklı olduğu göz önüne alındığında, para politikasının ne kadar ve nerelerde etkili olacağını önceden tahmin etmenin aslında imkânsız olduğu söylenebilir.

BANKACILIK SEKTÖRÜNDE YAŞANAN SORUNLAR, FİNANSMAN KOŞULLARINI ZORLAŞTIRDI

Nisan sayımızda da paylaştığımız üzere ABD’de Mart ayının başında yaşanan banka iflaslarının durumu daha da karmaşık hale getirdiği bir gerçek. Bankacılık sektöründe yaşanan sorunların kredi finansman koşullarını zorlaştırması nedeniyle FED’in sıkı para politikasının etkilerini bir kat daha arttırma ihtimali yüksek. Dolayısıyla, FED’in faiz artışlarının geri tepme ve dirençli bir ekonomiyi uçurumdan aşağı itme riski de var. Ancak tam olarak nihai etkinin ne olacağını faiz artışlarının ekonomiye tam anlamıyla nüfuz etmesine zaman tanımadan bilmek zor. İşte FED’in para politikasıyla ilgili giderek daha temkinli davranmasının da ana nedeni bu. 

En azından bir piyasa, FED’in duraklama sinyaline gerçekten çok sevindi; o da hisse senetleri piyasası. Yılın başında olduğu gibi, hisse senetleri sadece enflasyondaki yavaşlamayı fiyatlamakla kalmadı, aynı zamanda ekonomiyi canlandıracak olan faiz indirimlerini de fiyatlara yansıttı. Özellikle ABD teknoloji sektöründe beklenenden daha yüksek çıkan bilanço karları, Meclis’in borç limitini yükseltmek için bir anlaşmaya varıp varmayacağına dair süregelen belirsizliğe rağmen piyasayı körükledi. 26 Mayıs itibariyle ABD hisse senedi endeksi SP500, sene başından itibaren %9,5 yükselirken, ABD teknoloji hisselerinin göstergesi olan NASDAQ, aynı dönemde %24 gibi ciddi bir artış yaşadı. Diğer hisse senedi piyasaları da ABD’deki yükselişten faydalandı. Global hisse senedi piyasaları endeksi MSCI ACWI ve gelişmekte olan hisse senedi piyasaları endeksi MSCI EEM aynı dönemde sırasıyla %9,2 ve %2,9 arttı.

TAHVİLLER FED FAİZLERİNİN YÜKSEK SEVİYEDE SEYRETMESİNİ BEKLİYOR 

Asıl ilginç olan ise ABD tahvil piyasasının hisse senedi piyasalarıyla süregelen fikir ayrılığı. Sene başındaki gibi, tahviller FED oranlarının bir süre daha yüksek seyretmesini ve enflasyonun da uzun vadede ama oldukça yavaş bir şekilde düşmesini bekliyor. Piyasa oyuncularının faizlerle ilgili beklentilerinin nasıl değiştiğini daha iyi anlamak için tahvil piyasalarının 5 ve 10 yıllık enflasyon beklentilerinin 2021 sonundan bu yana nasıl değiştiğine aşağıdaki grafikte bir göz atalım. Beklenen enflasyon, nominal faizlerin göstergesi olan ABD tahvilleri ve reel faiz oranlarının göstergesi olan ABD Hazine Enflasyon Korumalı Menkul Kıymetler (Treasury Inflation-Protected Securities or TIPS) kullanılarak hesaplanır. Ayni vadeli iki faiz oranı arasındaki fark, beklenen (veya başa baş) enflasyonu verir (yani, nominal faiz – reel faiz = beklenen enflasyon).

Kaynak: Bloomberg, EKR Total Portfolio Advisory 

Yukarıdaki grafikten çıkan ilk sonuç, 5 yıllık enflasyon beklentisinin birkaç ay öncesine kıyasla son dönemde biraz düşmüş olduğu (kırmızı çizgi ve mor çizgi). Aslında piyasa haberlerini takip ederseniz, manşetlerin odak noktasının genellikle bu olduğunu görürsünüz. Ancak, verilerin asıl püf noktası bu değil. Bu da bizi ikinci sonuca getiriyor. O da, piyasaların 5 ve 10 yıllık enflasyon beklentilerinin hem 2021 sonu (mavi çizgi) hem de 2022 sonundan beri (yeşil) gözle görülür şekilde artmış olduğu. Yani tahvil piyasaları uzun vadede enflasyonun yüksek seyretmesini bekliyor. Diğer bir deyişle, tahvil piyasaları, hisse senedi piyasalarının aksine, henüz FED’in para politikasının başarılı olacağına inanmıyor.

PİYASALAR, NOMİNAL FAİZ ORANLARININ DA UZUN VADEDE YÜKSEK SEYRETMESİNİ BEKLİYOR

Aslında bu da oldukça mantıklı bir perspektif. Çünkü FED her fırsatta enflasyonu yenene kadar devam edeceğinin altını çiziyor. Ancak faiz artışlarının büyüklüğünü 75 baz puandan 25 baz puana kadar düşürdükleri ve hatta ara vermeyi bile düşündükleri göz önüne alındığında uzun vadeli nominal faizlerin de düşmesi gerekmez mi? Tabi ki gerekir. Ancak aşağıdaki grafiğin de gösterdiği gibi nominal faizlerin tepkisi bu değil. 26 Mayıs itibarıyla tahvil faizlerinin getiri eğrisi (mor çizgi), hem iki ay öncesine göre (kırmızı çizgi) hem de 2022 sonundaki faiz getiri eğrisinden (yeşil çizgi) daha yüksek. Bunun da iki anlamı var. Birincisi, piyasalar sadece FED oranlarının veya enflasyonun değil, aynı zamanda nominal faiz oranlarının da uzun vadede yüksek seyretmesini bekliyor. İkincisi, son 18 ayda piyasaların nominal faiz beklentisi FED’in başarmaya çalıştığı şeyin, yani hem enflasyonu hem de nominal oranları düşürme hedefinin aksine yükselmiş.

Kaynak: Bloomberg, EKR Total Portfolio Advisory

Yukarıdaki grafik aynı zamanda tahvil piyasalarının uzun vadede ABD ekonomisinde ne olacağını düşündüğü konusuna da ışık tutuyor. Piyasalar ekonomide yavaşlama veya resesyon bekliyor. Bunu nasıl anlıyoruz? Farklı vadeli tahvillerin yukarıdaki getiri eğrilerinin eğimine bakarak. 26 Mayıs itibariyle ABD tahvillerinin getiri eğrisi negatif veya aşağı yönlü (mor çizgi). Bu da kısa vadeli faiz oranlarının uzun vadeli faiz oranlarından daha yüksek olduğu anlamına geliyor. Hatta 6 ay öncesine göre (yeşil çizgi) eğimi daha negatife (yani daha aşağı) döndüğü için resesyon korkularının arttığı bile iddia edilebilir.

Tahvil piyasalarındaki bu olumsuz hava küresel tahvil endeks getirilerine de yansıdı. Bloomberg Global Toplam Tahvil Endeksi aylık -%1,4 düşerek yıllık getirisi %1,9’a geriledi. Bloomberg Küresel Şirket Tahvili ve Yüksek Getirili Tahvil Endeksleri de ay başından bu yana sırasıyla -%2 ve -%0,9 düşüşle pozitif getirilerinin sırasıyla %1,9 ve %2,3’e gerilemesine neden oldu.

Peki diğer piyasalarda neler oldu?

TÜRKİYE’DE HİSSE SENETLERİ DÜŞMEYE DEVAM ETTİ

Türkiye’de hisse senetleri 26 Mayıs itibarıyla yerel bazda -%16,9 (ABD doları bazında -%22,1) kayıpla aşağı yönlü seyrini korudu. Düşüşün büyük bir nedeni, 6 Şubat’ta ciddi hasara neden olan iki büyük depremdi. 14 Mayıs ve 28 Mayıs’ta yapılan seçimler de Türkiye piyasalarındaki dalgalanmaların artmasına neden oldu. Hisse senetlerinin ABD doları bazındaki kaybının ana nedeni de Türk Lirası’nın 2022 sonundan bu yana dolar karşısında -%6,3 değer kaybetmesi.

KRİPTO PİYASALARI GETİRİLERİNİN BİR KISMINI KAYBETTİ

Kripto piyasaları enflasyon ve faiz artışlarındaki belirsizlik nedeniyle bir miktar ivme kaybetti ve sene başından beri elde ettiği getirilerin bir kısmını Mayıs ayında geri verdi. 26 Mayıs itibarıyla Bitcoin ve Ethereum sırasıyla -%8,8 ve -%3,2 düştü. Kayıplar hisse senedi ve tahvil piyasalarına kıyasla oldukça büyük sayılabilirken, kripto para birimlerindeki yüksek dalgalanmalar nedeniyle kripto yatırımların getirilerinde sadece ufak bir etki yarattı. Bitcoin %61,8 ve Ethereum %52,8 getiri ile bu senenin en iyi yatırımları arasında yer aldı.

ALTIN VE PETROL FİYATLARI DA DÜŞTÜ

Ham petrol OPEC+ ülkelerinin üretimi azaltma ihtimali nedeniyle kısmen toparlansa da, Mayıs ayında düştü. 26 Mayıs itibarıyla ABD ham petrolü WTI ilk ay vadeli işlem sözleşmesi aylık bazda -5,3% düşerek sene başından itibaren kaybını -%9,5’e çıkardı. Avrupa ve Kuzey Amerika’da kışın beklenenden daha yumuşak geçmesi, geçen yılın sonlarından bu yana ham petrol fiyatları üzerinde baskı oluşturmaya devam etti.

Altın, hem yıllık bazda hem de Mayıs ayında ham petrolden daha iyi bir performans sergiledi. 26 Mayıs itibariyle, altının ilk ay vadeli işlem sözleşmesi aylık bazda -%1,8 aşağıda kapatırken sene başından itibaren %9,6 getiri sağlayarak 2022’nin ilk aylarındaki getirisini korumayı başardı. Altın fiyatlarının yüksek seyretmesinin bir nedeni yükselen faiz oranlarının ABD Hazine bonosu getirilerinde kayıp yaratması nedeniyle merkez bankalarının altına olan talebinin artması.

YATIRIMCILAR PİYASA SÜRPRİZLERİNE HAZIRLIKLI OLMALI

Uzun vadeli piyasa analizlerine göre piyasalarda fikir ayrılıklarının arttığı dönemler aslında yatırımcıların portföy getirilerini artırmaları için en uygun dönemlerden biri olarak kabul edilir. Bunun nedeni de bu tür piyasa dengesizliklerinin getiri elde etmek için yatırıma çok elverişli koşullar yaratması olarak açıklanabilir. Ancak bu tür piyasa ortamları aynı zamanda son 18 ayda yaşadığımıza benzer piyasa dalgalanmalarını da beraberinde getirdiği için yatırımcıların portföylerinin değerini muhafaza etmelerini de kısmen zorlaştırır.

Yatırımcıların işini asıl güçleştiren ise ABD borç limiti, FED faiz oranları ve global ekonominin dayanıklılığı gibi “bilinen bilinmeyenler” değil. Asıl sorun, geçen yılın sonlarında yaşanan FTX iflası ve Mart ayında bazı ABD ve Avrupa bankalarının aniden iflası gibi piyasa oyuncularının “bilinmeyen bilinmeyenler” olarak adlandırdığı beklenmedik olaylar. Bu tür “bilinmeyen bilinmeyenleri” tahmin etmenin veya ölçmenin imkânsız olduğunu, dolayısıyla da bu tür durumlara hazırlanmanın gereksiz olduğu düşünülebilir. Ancak bu yaklaşım yatırımcılar açısından doğru olmaz. Sürprizlerinin eksik olmadığı bir piyasa ortamında bu tarz beklenmedik finansal olayları “öngörmek” imkânsız olsa da, hazırlıklı olmak kesinlikle mümkün. Bunun için de en optimal yaklaşım, yalnızca getirileri değil, aynı zamanda risk profili de çeşitlendirilmiş bir portföy oluşturmak. Yatırımcılar ancak bu şekilde geceleri rahat uyuyabilir.

ELA KARAHASANOĞLU, MBA, CFA, CAIA

Uluslararası Yatırım Uzmanı

karahasanoglu@turcomoney.com

ela.karahasanoglu@ekrportfolioadvisory.com

https://www.linkedin.com/in/elakarahasanoglu/