“Tünelin ucunda umut ışığı gözüküyor”

Saxo Bank Makro Strateji Müdürü Christopher Dembik, 2016 yılı Ekim ayını değerlendirirken, dünya ölçeğinde her şeyin karanlık olmadığını, yüksek emtia fiyatları tarafından yukarı itilen enflasyonun biraz yükseldiğini, Çin’in tedricen deflasyondan çıktığını, gelişmekte olan piyasalarda sermaye akışları ve büyümenin nispeten istikrar kazandığını belirterek tünelin sonunda küçük bir umut ışığı göründüğünü söyledi

Saxo Bank’ın Ünlü Analisti Christopher Dembik, Ekim ayının makro görünümünü “Karanlıkta küçük bir umut ışığı var” sözleriyle özetledi. Dünya ölçeğinde her şeyin karanlık olmadığına dikkat çeken Dembik, “Yüksek emtia fiyatları tarafından yukarı itilen global enflasyon biraz yükseldi, olumlu işaretler Çin’in tedricen deflasyondan çıktığını gösteriyor ve gelişmekte olan piyasalarda sermaye akışları ve büyümede biraz istikrar görünüyor” dedi.

Dembik sözlerini şöyle sürdürdü: “Merkez bankaları hâlâ piyasadaki ana oyuncular, fakat iletişimleri giderek karmakarışık ve öngörülmesi zor hale geliyor. FED ve Avrupa Merkez Bankası’nın son zamanlara kadar oldukça işe yarayan sözlü yönlendirmeleri, merkez bankacılarının ekonomik büyüme ve enflasyonu doğru tahmin etmekte zorlanmaları nedeniyle sınırlarına ulaşıyor. Merkez bankaları tarafından kullanılan ve Dinamik Stokastik Genel Denge Modelleri (DSGE) adı verilen makroekonomik modeller daha az etkili, bu da merkez bankacılarının neden para politikasının gidişatı hakkında giderek daha dikkatli olduğunu açıklıyor. Bu bağlamda, yatırımcıların merkez bankalarının bir sonraki toplantılarına çok fazla ilgi göstermemeleri ve Ekim ayında ABD’deki para piyasası reformları ve Avrupa’da yükselen politik risk gibi asıl önemli hususlara odaklanmaları daha iyi olacaktır.”

Macaristan’daki mülteci kotası referandumu ve 4 Aralık’ta yapılacak İtalya referandumu nedeniyle politik riskin hâlâ gündemin en üst sırasında yer aldığını belirten ünlü analist, her iki referandum hakkında yapılan anketlerin sadece ormanı gizleyen ağaçlar olduğunu söyledi: “Her iki durumda da, anketler sadece ormanı gizleyen ağaçlar. Mülteci referandumu ele alındığında arkada yatan asıl mesele, Avrupa’daki demografi sorunuyla başa çıkmak. Macaristan’ı özellikle kaygılandıran da bu. İtalya’da referandum sonrasındaki olası politik istikrarsızlık ise en kötü zamanda meydana gelmiş olacak. Çünkü bankacılık sektörü sorunları henüz çözülmedi ve çok büyük olasılıkla ülke 2016 ve 2017 büyüme ve cari açık hedeflerini tutturamayacak gibi görünüyor.”

Global görünüm: Devam eden bir iş

Christopher Dembik’e göre genel ekonomik tablo hâlâ çok karışık, fakat ümitli olmak için birkaç neden var: “Global enflasyon Temmuz’da yedi aydan beri ilk kez artarak yıldan yıla %2,5’a çıktı. Bu artış uyum gösterebilen para politikasının aniden enflasyonu yukarıya itmeyi başardığı anlamına gelmiyor. Aslında, bu büyük ölçüde yılbaşından beri global emtia fiyatlarındaki yükselişle bağlantılı. Emtia fiyatlarındaki bu artış da en büyük deflasyon ihracatçısı olan Çin’in bu alengirli durumdan çıkmasına yardımcı olabilir. Gerçekten de, Çin Üretici Fiyat Endeksi (PPI) yıllık bazda Temmuz’daki %1,7’ye karşı “sadece” %0,8 düştü. Eğer bu trend doğrulanırsa, Çin yıl sonuna kadar deflasyondan kurtulabilir, bu da dünya çapında bir enflasyon artışıyla sonuçlanır.”

Gelişmekte olan piyasalar hakkında ise Saxo Bank Makro Strateji Müdürü şunları söyledi: “İmalat sektörünün momentumu gücünü kaybediyor. Temmuz’daki güçlü bir sıçramadan (50,4) sonra, Çin’deki karışık rakamlar nedeniyle, Ağustos’ta PMI (Satın Alma Yöneticileri Endeksi) 50,1’e düştü. Ancak genel görünüm gelişmeye devam ediyor. Yine emtialarda eğilimin dönüşü nedeniyle, gelişmekte olan piyasalarda sermaye akışı biraz istikrar gösteriyor ve GSYH’de büyüme geliyor. Asıl problem, yatırımcıların ihtiyatlı tutumundan mustarip olmaya devam eden Latin Amerika’yı (Meksika ve Kolombiya hariç) ilgilendiriyor. Bu problem kısa vadede, yerel kurları istikrarsızlaştıran ve son yıllarda merkez bankalarının görevini karmaşıklaştıran “sıcak para” girişlerini sınırlayarak olumlu bir etki yapacak, fakat orta vadede ekonomik gelişme için hayati olan yatırım kapasitesini riske atacağına kuşku yok.”

Dembik tahvil piyasası hakkındaki görüşlerini de şöyle özetledi: “Tahvil piyasasına gelince, global egemen ülke tahvillerinin ortalama getirilerinde hafif bir artış var (son üç ayda %+27). Bu olay şu an için sorun değil, çünkü finansman koşulları hâlâ son derece uyum sağlayabiliyor ve Aralık’ta beklenen FED faiz artırımından sonra bile öyle kalacak. Tahvil piyasası çöküş riski, şimdilik son derecede düşük. Merkez bankalarının finans piyasalarına müdahaleleri sayesinde durum kontrol altında. Global merkez bankaları ABD, Japonya ve Avrupa’da piyasaların kilit oyuncuları haline geldi. Bazı durumlarda, iç egemen ülke tahvil piyasasının önemli bir payına sahipler.”

“Yatırımcılar için bu ne anlama geliyor?” sorusuna da Ünlü analist şöyle cevap verdi: “ Anlamı şu, global merkez bankaları tarafından alınan varlıklar (örneğin Euro bölgesinde finansal olmayan şirket tahvilleri) oldukça ‘güvenli’. Merkez bankaları asla harakiri yapmayacak. Vergi mükelleflerinin parasına zarar verebilecek önemli zararları asla kabul etmeyecekler. Bu nedenle, faiz oranlarının çok düşük olmasına izin vererek ya da piyasada daha fazla varlık alarak, 2020’nin ötesine kadar finansal varlık fiyatlarını desteklemeye eğilimli olacaklar.”

ABD: FED’i görmezden gelin!

ABD’de son FED toplantısının büyük bir hayal kırıklığı olduğunu belirten Dembik bu konuya ilişkin de şunları söyledi: “Finansal koşulların ve iç politik durumun Aralık’ta daha iyi olacağına dair bir kesinlik olmadığı dikkate alınırsa, merkez bankasının faizleri tekrar artırmak için neden beklediğini anlamak oldukça zor. Statüko (ikinci çeyrekte düşen konut yatırımları ve reel büyümede yavaşlama, son üç çeyrektir devam eden düşük iş yatırımları) lehindeki argümanların, daha yüksek faiz oranı (CBO’ya göre NAIRU %1,7’de, işsizlik oranı %4,9’da ve Michigan Üniversitesi’nin raporuna göre enflasyon beklentileri %2,5’ta) lehindeki güçlü argümanlar karşısında pek bir ağırlığı olmadı. FED’in son zamanlara kadar çok başarılı olan sözle yönlendirmesi, daha karmaşık ve yatırımcılar için anlaşılması daha zor hale geliyor. Ancak şu anda gerçekten önemli olan konu ABD’de bir faiz artırım olasılığı değil.

“Aslında, ABD para piyasasında faizlerde zaten bir artış oldu, ama FED’inkinden başka bir nedenle. 3 aylık LIBOR oranı (USD cinsinden) Ekim ortasında yürürlüğe girecek SEC (Hisse Senedi ve Döviz Komisyonu) para fonu reformları nedeniyle son zamanlarda arttı. Bu artış ticari kâğıtlara ve bankaların piyasaya çıkardığı diğer kısa vadeli borçlara yatırım yapan fonların cazibesini önemli ölçüde azaltabilir. Şimdiye kadar LIBOR oranlarının ekonomik etkileri ılımlı oldu, fakat önümüzdeki aylarda likidite krizi riski hafife alınmamalı.”

Daha fazla bilgi için:

Batı Avrupa: Zor çeyrek önümüzde

Avrupa Merkez Bankası’nın para politikası üzerindeki belirsizlik ve politik riskin yükselişi dikkate alındığında, 2016 yılının son çeyreğinin Avrupa için oldukça zorlu bir dönem olduğunu belirten ünlü analist, 20 Ekim’de yapılacak Avrupa Merkez Bankası toplantısına dair hiçbir ipucu olmadığına işaret ederek şu açıklamalarda bulundu: “Fakat önceki toplantı ve Avrupa Merkez Bankası üyelerinin son yorumları (özeti aşağıda) dikkate alındığında, büyük olasılıkla merkez bankası mevcut durumu koruyacak.

“Avrupa Merkez Bankası üyeleri arasında para politikasının evrimine dair bir konsensüs olmadığı giderek daha bariz hale geliyor. Yönetim Konseyi, Latin Avrupa ve Alman Mitteleuropa (Merkez Avrupa) arasında (yine) bölünmüş görünüyor. Ancak iki husus kesin gibi görünüyor: Altta yatan çok zayıf enflasyonist baskılar nedeniyle ileride –belki 2017’de- daha fazla teşvik uygulamaya konulacak, ama sermaye anahtarından uzaklaşmak orta vadede en olası önlemlerden birisi değil. Makroekonomik açıdan bu, Güney Avrupa’ya daha fazla yardım etmek için anlamlı, fakat aynı zamanda Mario Draghi için çok riskli bir politik tartışma. Aslında, Draghi’nin Almanya Merkez Bankası ve müttefiklerini daha fazla kışkırtmaktan kazanacağı bir şey yok. Aynı yorum FED ve ECB için de geçerli: En azından şimdilik… İyisi mi merkez bankalarını görmezden gelin, çünkü giderek durum çok karmakarışık hale geliyor.”

“Bu çeyrekte politika daha önemli, özellikle de İtalya söz konusu olduğunda” diyen Christopher Dembik, sözlerini şöyle sürdürdü: “4 Aralık’ta yapılacak İtalya referandumu nedeniyle, yılın son çeyreğinde İtalyan ekonomisi tekrar radarda. Eğer Matteo Renzi kaybederse, istikrarsızlık ülke için tekrar ‘yeni normal’ olabilir ve bu, en kötü zamanda gerçekleşiyor olacak. Gerçekten de, iç bankacılık sektöründe takipteki krediler sorunu henüz çözülmedi. Ayrıca ülkenin 2016 ve 2017 büyüme ve cari açık hedeflerini tutturamama olasılığı çok, ama çok büyük.

“İtalya’nın 80’lerin ikinci yarısında gerçekleşen ekonomik mucizesi uzak bir hatıra. Global finans krizinden beri İtalya, üç dipli durgunluk yaşadı. Ülke geçen yıla ekonomiyi tekrar rayına oturtmak için zorluklarla başladı fakat GSYH hâlâ kriz öncesi seviyesinin %10 altında ve kısa ve orta vadede kalıcı iyileşme için gerçek bir umut yok. Aslında, durum düşündüğümüzden daha beter; son on beş yılda, sabit fiyatlarla GSYH bir nebze bile artmadı. On beş yıllık sıfır büyüme!”

İtalyan ekonomisinin ana itici güçlerinin çökmüş olduğunu söyleyen Dembik, İtalya’daki kara tabloyu analiz etmeye şöyle devam etti: “Ülke brüt katma değerinin yaklaşık %20’sini oluşturan ‘Made in Italy’ ibaresi (diğer bir deyişle imalat sektörü), endişe verici yavaşlama sinyalleri veriyor. İmalat Satın Alma Yöneticileri Endeksi Ağustos’ta bir buçuk yıldır ilk kez negatif bölgeye sıkıştı. Bu, şirketlerin ikinci yarıda yatırım yapmaya isteksiz olacaklarını ve daha çok stoklarını eritmeye çalışacaklarını gösteriyor. Yılın başından beri düşen tüketici güven endeksi de toparlanma yolunun uzun ve ıstıraplı olacağının güçlü bir göstergesi. Sadece ihracat yüzebilmeyi başarıyor, ama nereye kadar? Sanayi sektörünün yüksek rekabetçiliği ve hepsinden önemlisi düşük euro kuru nedeniyle, ikinci çeyrekte ihracat bir önceki çeyreğe göre %2,4 arttı. Ancak sektörün gelişmekte olan piyasaların aşağı yönlü eğilimine yüksek derecede maruz kalması nedeniyle, 2016’nın sonuna kadar bir ekonomik deklarasyon neredeyse kesin.

“Bu şartlar altında hükümetin bu yıl için %1,2 büyüme hedefi, kulağa olması arzu edilen bir düş gibi geliyor. İkinci çeyreğin sonunda nakledilen büyüme oranı %0,7’de dururken, 2016’da GSYH en iyi olasılıkla, 2015’teki büyüme oranına yakın olan %0,8’e ulaşabilir. Çarpıcı ekonomik zayıflığın bir sonucu olarak, referandum sonrasında Başbakan Renzi’nin istifası gibi bir politik sorun, İtalya’yı ve Avrupa’nın geri kalanını tekrar kasırganın merkezine itebilir.”

APAC (Asya-Pasifik): Çin, Asya’nın yıldız öğrencisi

Avrupa’nın aksine Asya’da risklerin aşağı yönlü olduğunu belirten Saxo Bank Makro Strateji Müdürü Dembik, bu konudaki değerlendirmelerini açıklarken Çin’in üç kuvvetli yönünün de altını çizdi: “Son büyüme göstergeleri Çin’de makul bir toparlanmayı desteklemeye devam ediyor. En pozitif veriler arasında, daha yüksek PMI’leri (Satın Alma Yöneticileri Endeksi), daha güçlü sanayi üretimini ve ayrıca şirket kârlarındaki net sıçramayı sayabiliriz. Çin’in sert inişi hipotezi kesinlikle konunun dışında. Gerçekten de etkileyici finansal tamponu sayesinde Çin, bir krizin üstesinden oldukça iyi gelebilir.

“Ülkenin göz ardı edilemeyecek üç kuvvetli yönü var: Bir; azalıyor olmasına rağmen, döviz rezervleri hâlâ hemen hemen Almanya’nın yıllık GSYH’na eşdeğer. İki; kamu borcunun sadece %1’i yabancı yatırımcılara ait, bu Çin’de olası bir krizin uluslararası sistem üzerindeki etkisini sınırlıyor. Üç; sistemik öneme sahip beş banka için yasal özkaynaklar Basel III’ün öngördüğü oranlardan önemli ölçüde yüksek. Fakat bu, yerel bankaların ileride iflas etmelerinin en çok yerel sonuçları olacağını da dışlamıyor.”

Çin’in ekonomik dönüşümün zorluklarının üstesinden gelmeye yeterli mühimmatı olduğuna işaret eden Dembik, sözlerini şöyle sürdürdü: “Son haftalarda hükümet, sanayide kapasite aşımını azaltmak ve deflasyonist sarmal ile mücadele etmek (ancak bu mücadele, yüksek global emtia fiyatları nedeniyle yaz başından beri yavaşladı) için doğru yönde birçok adım attı. Bu tedbirler arasında en umut verici olanlar, özel yatırımcılara eğitim ve sağlık alanlarına eşit giriş hakkı verilmesini içeriyor. Bu projelerin yerinde yürütüldüğünden ve bunlara en çok ihtiyacı olan kırsal bölgelerde yapıldığından emin olmak için, denetim ekipleri gönderiliyor. Dahası, Çin çok yakında yatırımcılara temerrüt sigortası sağlamak için yerel bir CDS (kredi temerrüt takası) sözleşmesini uygulamaya koymayı planlıyor. Bu hamle, hükümetin en sonunda borçların zamanında ödenmemesine ve hatta gelecek yıl devlet şirketlerinin iflasına daha fazla izin vereceğine işaret ediyor (2016’da şu ana kadar sadece 18 şirket temerrüdü meydana geldi). Bu çok kritik bir karar, çünkü piyasa disiplininin tedricen yerleşeceği ve kapasite aşımının tedricen ekonomiden temizleneceği anlamına geliyor. Eğer uygulanırsa, bütün bu reformlar ekonominin düzeltilmesine elbette yardımcı olur.”

CEE (Orta ve Doğu Avrupa) – Rusya: Ormanı gizleyen ağaç

Analizine Orta ve Doğu Avrupa ile devam eden Dembik Macaristan’daki mülteci sorununun ne denli önemli olduğu vurgusunu yapıyor: “Bu ay Avrupa’daki bir başka sıcak gündem maddesi de Macaristan’daki mülteci kotası referandumu. Bu, Avrupa’nın siyasi bölünmesinin sayısız örneklerinden biri. Ancak Avrupa için gerçekten kilit bir ekonomik sorunu da beraberinde getiriyor: Önümüzdeki yıllarda demografik geçiş, işgücü piyasasının yapısını ve ekonomik büyüme üzerindeki ağırlığını tamamen değiştirecek. Tarihte GSYH artışının ana itici güçlerinden birisi, üretkenlikteki kazanımlarla birlikte nüfus artışı olmuştur. 90’ların başından beri her iki motor da durdu (Avrupa’da global finans krizinin çıkmasıyla üretkenlik kazanımlarının sıçrama yaptığı İspanya hariç). Sorun özellikle Macaristan’da acil, çünkü 1981’den beri ölümler doğumlardan fazla, Doğu-Orta Avrupa’nın geri kalanının çoğundaki trendin on yıl ilerisinde! Şimdilik, Macaristan ekonomisi hâlâ AB fonlarına bel bağlayabilir, fakat son noktada demografik azalışın sonuçlarını ele almak zorunda kalacak. Hemen istihdam edilme olasılıkları çok düşük olan çok sayıda mülteciyi almak, hiç kuşkusuz en uygun ekonomik karar değil. Bu anlamda, Macaristan ve diğer birçok Orta ve Doğu Avrupa ülkesinin Suriyeli mültecileri reddetmesi anlaşılabilir. Ancak, bu Macaristan’ı ve hatta bir bütün olarak AB’yi; Kanada ve ABD’yi örnek alarak (H1B vizesi) seçici göçmen politikaları ve göçmen kalitesini desteklemek suretiyle iyi yönde ilerlemekten alıkoymamalıdır.”

İskandinavya: Yakınsama önümüzde

İskandinavya’da, son ekonomik göstergeler ve tahminler ışığında, önümüzdeki aylarda ve önümüzdeki yıl ekonomik ıraksamanın zayıflayacağı vurgusunu yapan Christopher Dembik, bu konuda da şunları söyledi: “İsveç’te büyümenin 2015’teki yıldan yıla %4 zirvesinden sonra daha normal bir seviyeye düşmesi beklenirken, Danimarka ve Norveç’te büyüme güçlenmeye devam edecek. Ancak, darboğazdaki bir ekonomik ortam nedeniyle Finlandiya’da GSYH’nın evrimiyle ilgili belirsizlik oldukça yüksek. Ekonomi potansiyelinin altında büyümeye devam ediyor ve aşağı yönlü riskler hâlâ önemli. Bu yıl, büyümenin iki ana desteği inşaat ve tüketim, fakat birkaç ay önce imzalanan rekabet anlaşması ihracatı ve yatırımı önümüzdeki yıldan itibaren artırabilir, bu da daha yüksek GSYH artışıyla sonuçlanabilir. Rekabet anlaşması muhtemelen Fransa’da olduğu gibi şirket marjlarını eski haline getirecek ve yükselen işçilik maliyetlerinin (2008’den beri %+20) etkisini telafi edecek. Bununla beraber, ülkeyi uzun süreli durgunluktan çıkarmak için elbette yeterli olmayacak. Çünkü ülke, düşük üretkenlik meselesiyle mücadele etmiyor (üretkenlikte büyüme 2012, 2013 ve 2014’te negatifti). Başarılı olmak için, üretim sürecini robotlaştırmak ve işgücünü yeni teknolojiye adapte etmek amacıyla hükümetin, bir noktada mai teşvikler de dâhil teşvikler yaratması gerekiyor.”

Orta Doğu: Suudi Arabistan geride kalıyor

Dembik Orta Doğuda, Suudi Arabistan’ın ekonomik olarak oldukça zor bir dönemden geçtiğini belirterek, Suudi borsasının Körfez İşbirliği Konseyi’ndeki muadillerinin çoğunun gerisinde kaldığını söyledi: “Ocak’tan beri Tadawul endeksi %14 düşerken, bölgedeki diğer göstergeler, özellikle Dubai borsası (%+11,5), aynı dönemde oldukça iyi performans gösterdi. Körfez İşbirliği Konseyi arasındaki bu ıraksama kısmen Suudi Arabistan’dan gelen moral bozucu kazançlarla açıklanabilir, fakat bunun temel neden olmadığı açık. Gerçekte, hisse senedi piyasasındaki düşüş doğrudan ülkenin ekonomik zorluklarını ve Suudi Arabistan ile Birleşik Arap Emirlikleri arasında artan büyüme ıraksamasını yansıtıyor. IMF’nin en iyimser senaryosuna göre, Suudi Arabistan’da GSYH büyümesi, 2015’teki %1,50 ve 2014’teki %1,80’e karşı bu yıl %1,2 olabilecekken, Dubai için bu oran %3’e yakın olacak. İronik olarak, Suudi Arabistan 2014 ortasında başlayan ve petrol fiyatlarını varil başına 30 doların altına iten petrol fiyatı savaşının asıl mağdurlarından birisi. Ülkenin petrol ve gaz ihracat gelirlerindeki düşüş 2015’te 2014’ün yüzdesi olarak kabaca %20 civarında (Venezuela’da %25 civarında ve Nijerya’da %10’dan az).

“Zor bir ekonomik dönemle karşı karşıya olan Krallık, petrole bağımlılığını azaltmak için ekonomiyi dönüştürmesi, yeni sanayiler geliştirmesi ve turizmi teşvik etmesi gerektiğini çok iyi anladı. Ancak şu an için esas mesele, birkaç ay önce açıklanan ve ‘Suudi Arabistan’ın 2030 Vizyonu’ adı verilen iddialı dönüşüm planının beklemede olması. Planın henüz herhangi somut bir kazanımla sonuçlanmaması, yatırımcılar arasında sabırsızlık ve hayal kırıklığı yarattı. Bu elbette, yatırımcıların neden yerel hisse senedi piyasasına sırtlarını döndüklerini ve paralarını başka yerlere, örneğin Dubai veya Abu Dabi’ye yatırmayı tercih ettiklerini de açıklıyor.”

Bu yeni gelişim stratejisinin bir sonucu olarak, Suudi Arabistan’ın son zamanlarda büyük borç alan bir ülke haline geldiğini söyleyen Dembik sözlerine şöyle devam etti: “Bu, ülke için tamamen yeni bir şey. Suudi Arabistan sermaye piyasasının, Riyad’ın ekonomik hedeflerine ulaşmasını sağlayacak kadar gelişmiş olmadığı açık. Bu nedenle, hükümetin ilk önceliği iç finans piyasalarını yabancı yatırımcıya tamamen açmak ve makul esneklikte bir finansal düzenlemeyi uygulamaya koymak olmalıdır. Piyasaya daha fazla likidite sağlamak -ki bu yakında yapıldı- doğru yönde atılmış bir adım. Bu adım, faiz oranlarını azaltacak, fakat aynı zamanda Suudi finans merkezinin cazibesini de artırarak Ulusal Dönüşüm Programı’nın başarılı olmasını sağlayacaktır.”