Türk inşaat sektörü risk ve görünümü

Orhan Ökmen

Konut talebinin arzdaki artışın gerisinde kalmasının sektörde yaratacağı durgunluk kamu yatırımları ve büyük projelerle aşılacağı yüksek olasılık. Ayrıca yabancıya konut satışı önündeki sınırlamaları kaldıran mütekabiliyet yasasının sektör için ilave talep yaratması bekleniyor.

Kamu yatırımları ile yurtdışı müteahhitlik hizmetlerinin, Türk inşaat sektörünün performans dinamikleri olarak sürükleyici rolleri devam ediyor. Türkiye inşaat sektörü, 2012 yılında yaşanan durgunluk döneminden sonra 2013 yılında özel sektördeki küçülmeye rağmen, kamu yatırımlarının ivmelenmesiyle ülke içerisinde yüksek büyüme gösterdi. Yurtdışı müteahhitlik ve proje faaliyetleri ise uzun süreden beri başarıyla devam ediyor. Ancak 2014 yılında yurtdışı müteahhitlik faaliyetlerinde yukarı yönlü eğilim devam ederken, yurt içerisinde özel sektör açısından kaygılı ve temkinli bir duruş hali belirdi. Nitekim Borsa İstanbul’da işlem gören Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarının performansı önemli fiyat kayıpları yaşıyor.

Artan faiz oranları ve kredilerdeki genel sınırlamaların konut sektörüne getireceği sınırlamalar, hükümetin gündemindeki büyük projeler ile aşılabilme olasılığı yüksek. İnşaat sektöründe en yüksek payı alan konut üretim kesiminde arz fazlası olduğu ve fiyatlarda balon oluştuğu yönündeki piyasa kaygıları giderek çoğalıyor. Artan faiz oranları ve kredilerindeki genel sınırlamalar nedeniyle konut talebinin yavaşlayacağı, stokların büyüme olasılığının yükseleceği, yeni yatırım iştahının azalacağı beklenmekle birlikte, hükümetin gündemindeki büyük projeler ile kentsel dönüşüm projeleri, inşaat sektörünün 2014 yılındaki gelişmesini sürdürecek potansiyel taşıyor.

Konut talebinin arzdaki artışın gerisinde kalmasının sektörde yaratacağı durgunluk kamu yatırımları ve büyük projelerle aşılacağı yüksek olasılık. Ayrıca yabancıya konut satışı önündeki sınırlamaları kaldıran mütekabiliyet yasası sektör için ilave talep yaratması bekleniyor. Ancak sektörün geneli için temel sınırlayıcı faktörlerin başında özellikle yurtdışından finansman temini geliyor.

Siyasi belirsizlik, reel kesim ve tüketici beklentilerini düşürdü ve TL’nin değer kaybı inşaat maliyetlerini arttırdı. Türkiye‘de son dönemde yaşanan politik gerilimlerin uluslararası piyasalarda yarattığı negatif algı nedeniyle ülkenin yatırım ortamına da negatif olarak yansıdı. TL’nin değerinde gözlenen kayıplar nedeniyle; büyümeye önemli katkıda bulunan ve bulunacak olan bu büyük yatırımların ve Yap-İşlet-Devret ve/veya gelir paylaşımlı modellerle, kamu, TOKİ ve özel sektör arasında gerçekleştirilmekte olan büyük ölçekli yatırım projelerin demir, çelik gibi inşaat girdi maliyetlerinde artışlar meydana getirdi.

İnşaat sektörünün yurtiçinde başlamış olan kaygılı ve temkinli duruşu, yurtdışındaki aktivite artışı ile bertaraf edilecek. 2013 yılında inşaat üretiminde kaydedilen hızlı büyüme trendinin 2014 yılında aşağı yönde etkilenmeside ve bina inşaat maliyet endeksini arttırması bekleniyor.

Küresel düzeyde ekonomik aktivite 2014 yılında düzelme sürecine girmişken, Türkiye’nin risk algısı sorgulanmaya başlandı ve endişeler arttı.

Fakat pazar çeşitlendirmesinde dinamik bir yapıya sahip olan Türk müteahhitleri tarafından, yurt içinde beklenen talep yavaşlaması, yurt dışı alternatiflerle ikame edilecek. Körfez bölgesi, Afrika, Uzakdoğu, Asya ve Ortadoğu ülkelerindeki kamusal projeler Türk müteahhitlerinin rekabet üstünlüğü bulunan hedef bölgelerdir.

Dolayısıyla, konut talebindeki düşmenin yaratacağı olumsuz etkileri azaltacak şekilde; yurtdışı faaliyetlere odaklanabilen, mütekabiliyet yasasının yaratacağı satış fırsatlarından yararlanabilen, kamu ihalelerinden ve gelir paylaşım esasıyla TOKİ faaliyetlerinden pay almaya devam eden inşaat şirketleri, döviz hareketlerindeki ve faiz artışındaki kırılmaların yaratacağı negatif etkilenmeleri yüksek satışlarla telafi etme imkânı yaratacak. Bu imkânı yaratabilen inşaat firmalarının kredi derecelendirme notları 2014 yılında da mevcut yüksek seviyesini koruyacak. Varyap, TOKİ gibi firmaların bu kategoride yer alması bekleniyor.

Ancak bu uyumu sağlayamayan diğer firmaların, dış fon girişlerindeki yavaşlama paralelinde kredi derecelendirme notlarının aşağı doğru etkilenmesi kaçınılmaz.

2013 yılında TCMB’nin uyguladığı para politikası yeterli düzeyde bir sıkılaştırıcı etki yaratmadığı için TL’deki değer kayıpları diğer gelişmekteki ülke paralarına göre daha fazla olmuş ve aynı zamanda risk primlerinde kayda değer artışlar meydana geldi. Ancak 2014 Ocak ayında Türkiye’ye yönelik risk algılarının enflasyon ve ekonomik istikrar üzerindeki yarattığı baskıların artması nedeniyle para politika bileşiminde değişikliğe giderek daha sıkılaştırıcı ve daha sade bir politika duruşu benimseniyor.

Küresel düzeyde ekonomik aktivite 2014 yılında düzelme sürecine girmişken, Türkiye’nin risk algısı sorgulanmaya başlandı ve endişeler arttı. Nitekim küresel para rejimindeki değişimlerin iç siyasi tansiyon ve toplumsal olaylar ile çakışması, ekonominin yüksek dış finansman ihtiyacı ve ivme kaybeden büyüme dinamikleri nedeniyle Türkiye epeyce sorgulanıyor. Ekonomik olarak zorluk yaratan bu değişim yaşanırken, aynı anda anayasal erklerin uzun süreden beri birbirleriyle yaşadıkları uyumsuzluk aniden gün yüzüne çıkıp kamuoyunun gündemine geldi. Gücünü ve hareket gerekçesini yasalardan almayan ve anayasal tarifi olmayan bir yapılanma tarafından, demokrasi bütünlüğü ve genel ekonomik görünüm riske maruz bırakıldı. Ekonomide yaşanan gelişmelerin temel belirleyicisi olan uzun soluklu siyasi istikrar bu süreçte zarar gördü.

2013 sonuna doğru başlayan yolsuzluk soruşturmasının ardından yaşanan siyasi gelişmelere ilişkin endişeler yurt içi ve yurtdışı piyasalarda etkili olmuş ve gündemdeki yerini hâlâ koruyor. Türkiye’deki siyasi belirsizliklerin tavan yapması hususu, gelişmiş ülkelerin para rejimlerindeki değişiklik nedeniyle gelişmekte olan ülkelerden sermaye çıkışları başlamış yerel paraların değerlerinin düşme eğilimiyle birleşince Türkiye en fazla parası değer kaybeden ülkelerden birisi haline geldi. Türkiye’nin 5 yıllık CDS spreadleri ile Türk eurotahvillerinin risk primi de aynı dönemde benzer bir görünüm sergiledi. Sermaye girişlerinin güçlü olduğu hızlı büyüme dönemlerinde değerlenen yerli para birimi ve buna eşlik eden aşırı kredi genişlemesi dış dengeyi bozarak ekonomiyi küresel likidite şoklarına karşı kırılgan hale getirdi.

Biz 2014 yılının ikinci yarısından itibaren TL’nin tekrar değerlenme sürecine girebileceğini yadsımıyoruz. Böyle bir durumda iç talebin tekrar büyümesi, ekonomik büyümenin de daha yukarılarda dengelenebileceği söz konusu olabilir. Enflasyon oranlarının yüksek gitmesi ve özellikle sıkı para politikasının devam etmesine bağlı olarak döviz piyasalarında şu anda yaşanan sakinleşme kalıcı olacak, yüksek faiz oranlarına rağmen büyüme süreci tekrar başlayacak.

Bu açıdan Merkez Bankası‘nın yılın tamamında faiz indirim olasılığı bulunmuyor. Zira bu aşamadan sonraki faiz indirimleri döviz piyasalarındaki sakinleşmeyi tekrar bozabilir.

Ancak para politikaları yoluyla oluşan sorunların çözümü yapısal reformlarla desteklenmiyor ise sorunların çözümü sadece ertelenmiş olur. Türkiye’nin her konuda kaliteli yönetişim ve sürekli yapısal reformlar yapması gerekiyor. Faiz oranlarının yüksek kalmasının sebebi yüksek cari açık sebebiyle kurlardaki kırılganlıktır. Ancak Türkiye‘nin uzun süre bu yüksek faizle yaşamaması gerekir. Yapılması gereken cari açık, tasarruf, üretim koşulları, iş gücü piyasaları, enerji ve toplumsal yaşam, demokrasi gibi konularda yapısal reformlardır. Yurtiçi tasarrufları artırmak, mevcut kaynakları üretken alanlara yönlendirmek, ekonominin verimlilik düzeyini yükseltmek konularında reform yapmak Orta Vadeli Program hedefleri arasında sayılmış olmakla beraber, şu ana kadar her hangi bir sinyal yok. Yapısal reformlar kapsamında kastedilen özel emeklilik kanunu, sektörel yatırım teşvikleri ve enerji bağımlılığını azaltan yatırımlar henüz istenilen sonucu vermedi.

Türkiye’de kurumsal yapı diğer gelişen ülkelerden daha kuvvetli. Türkiye’nin gelişen ülkeler arasında ihracat sektörünün rekabet gücünü savunma gücü orta seviyelerdedir. Ancak reformları hep erteleniyor. Uzun dönem Türkiye’deki yavaşlama hem döngüsel, hem de yapısal kalıcı etkiler içeriyor.
Yine reel sektörün yüksek açık pozisyon TL’nin değer kaybına bağlı olarak, şirketlerin bilanço karlılıklarına çok önemli negatif yansımaları olmakla birlikte, kısa vadeli kısmın düşüklüğü nedeniyle nakit zafiyeti yaratma, ödeyememe ve borç çevirememe riskleri 2014 yılında Türkiye açısından düşük kalacak. Zira özel sektörün kur riskine maruz kalan kısmının, bir yıllık ihracatın üzerinde olmasına rağmen, kısa vadeli kısmının düşük olması, borç çevrilmesini kolaylaştırıyor.

Ayrıca Türk şirketlerinin yurtdışından borçlanmakta zorluk yaşamadığını biliyoruz.

Gelişmiş ülkelerde talebin yukarı yönlü bir seyir izlemesiyle Türkiye’de canlanması beklenen ihracat, iç talebin büyüme üzerindeki baskısının olumsuz etkilerini sınırlandıracağı yüksek olasılık. Uluslararası düzeyde enerji fiyatlarının oynaklığın yüksek olmayacağı beklentisi paralelinde, Türkiye ödemeler dengesi üzerinde enerji ithalat yükünün yatay seyredeceği öngörüsü içerisindeyiz.
Şu andaki faizlerin seviyesi büyümeyi baskılayacak kadar yüksek ancak tahrip edici seviyede değil. Bu faiz seviyesine uyum sağlayacak politikaları geliştiremeyen özel sektör firmaları bir bütün olarak 2014 yılında önemli zorluklar yaşayacak.

Türkiye’nin risk algısındaki sorgulamaların gerçek bir kalıcı bozulmaya evirilmesi halinde özellikle portföy yatırımlarında beklenebilecek dalgalanmalar Türk ekonomisi için önemli bir risk olacak. Portföy yatırımlarının dış yükümlülükler içerisindeki payının yüksek olması dış yükümlülüklerdeki kırılganlığı ve ödeme belirsizliğini arttırıyor.

Reel sektör firmalarında biriken yüksek borç dolarizasyonu, Türkiye ekonomisinin küresel finansal şoklara, sermaye akımlarındaki zayıflama veya çıkışlara ve bunların sonucunda ortaya çıkan yüksek reel kur artışlarına karşı en önemli temel kırılganlık kaynaklarından birisidir.

Türkiye reel sektör firmalarının yüksek borç dolarizasyonu, firma bilanço karlılıklarının, varlıklarının ve yatırımlarının küçülmesinin yanında; dalgalı kur engeli nedeni ile para politikasının etkinliğinin azalmasına, Merkez Bankası’nın son kredi verme mercii olma özelliğinin sınırlandırmasına, para talebinin istikrarsızlaşmasına ve bankacılık sektörü için kredi riski haline gelip aktif kalitesinin düşmesine neden oluyor.

Türkiye’nin 2014 ve devamındaki ekonomik büyümesi her şeye rağmen pozitif kalacağı için ekonomik yavaşlamanın finansal kesimin varlık kalitesi üzerinde oluşturacağı negatif baskıyı kritik seviyelere taşıyacağını düşünmüyoruz.

Reel sektörün kırılganlığına rağmen kamunun dışarıya karşı dövizli yükümlülüğünün kalmamış olması ve Bankacılık kesiminin kur riskine karşı oldukça korunaklı durumda bulunması ekonominin yükünü ve kırılganlığını azaltıyor.

Dış finansmana ihtiyaç duyan Türkiye ekonomisi için daha zorlu bir süreç başlamış olsa bile global açıdan 2014 yılı, özellikle gelişmiş ekonomiler açısından görece olarak daha olumlu bir yıl olacağı yönündeki beklentiler, gelişmekte olan ülkeler arasında en fazla Türkiye ekonomisine olumlu yansımalarının olacağını bekliyoruz. KOBİ ve ihracat kredilerini destekleyen düzenlemeler de (Merkez Bankası ve EximBank kredileri konusunda) buna yardımcı olacak.

Türkiye’nin düşük kamu borç yükü, esnek döviz kuru, sermaye yeterliliği yüksek bankacılık sektörü ve merkezi bütçe performansı sermaye akımlarının döviz piyasalarındaki baskıları azaltacak.
TCMB’nın faiz artırım kararından sonra Türkiye’ye ilişkin risklilik göstergeleri düşmeye, ya da yatay seyirlerini korumaya başladı. Merkez Bankası’nın parasal sıkılaştırması, bankaların performansı açısından negatif unsur oluşturmakla beraber genel sistemik açıdan riskleri aşağı çekti.
özel sektörün döviz yükümlüğünün yüksekliği nedeniyle, portföyümüzdeki reel kesimin bütün firmaları son dönemdeki faiz ve kur artışlarına karşı daha hassas durumdadır. Ancak kamu, reel kesim, finansal kesim hatta hane halkı bilançoları birbirinden bağımsız hareket etmemekte ve tüm ekonomik birimlerin tamamı karşılıklı etkileşim içerisinde oluyor. Bu nedenle herhangi bir bozulma sadece bir sektörde kalmayıp tüm ekonomik birimleri ilgilendirecek.

Türk özel sektörünün mali yapısı, 2004 yılından itibaren giderek artan oranlarda ciddi bir borç dolarizasyonu içerisindedir. Reel sektör firmalarında borç dolarizasyonu, Türkiye ekonomisinin küresel finansal şoklara, sermaye akımlarındaki “ani duruşlara” veya çıkışlara ve bunların sonucundaki yüksek reel kur artışlarına karşı temel kırılganlık kaynaklarından en önemlilerinden birisi.

Dış döviz yükümlülüklerinin yanında ayrıca ülke içerisinde de döviz yükümlülüklerinin olması da finansal kesim dışındaki özel sektörün döviz yükümlülüğünü daha da ağırlaştırıyor. Yurt içi bankalardan ve yurt dışından kullanılan döviz ve/veya dövize endeksli kredileri, ithalat borçları ve peşin ihracat ya da prefinansman bedelleri özel sektörün döviz yükümlülüklerini oluşturuyor. özel sektörün kur riski sorununun temelinde; diğer gelişmekte olan ülkeler gibi Türkiye’de de reel sektör kendi Türk bankacılık sektöründen uzun vadeli borçlanma olanaklarının kısıtlı olmasıdır. Bu esasen Türk bankacılık sektörünün bir zafiyetidir.

Türkiye’de döviz yükümlülüğünün taşıyıcılıları 2007 yılından itibaren her yıl yapısal değişim gösterdi. Bu süre içerisinde kamu kesimi hızla döviz yükümlülüğünü azalttı. 2013 sonu itibariyle döviz yükümlülüğünün taşıyıcılığı tamamen finans kesimi ve özel sektöre geçti.

Türkiye’nin 2014 ve devamındaki ekonomik büyümesi her şeye rağmen pozitif kalacağı için ekonomik yavaşlamanın finansal kesimin varlık kalitesi üzerinde oluşturacağı negatif baskıyı kritik seviyelere taşıyacağını düşünmüyoruz. Zira bankacılığın varlık kalitesini, likidite yapısını ve öz kaynak gücünü hala korumuş olması ve kamu dengelerinin bozulmadan uzun süredir devam eden sağlamlığı Türkiye’nin ve yatırım yapılabilir ülke seviyesinde kalmasının önemli tamponlarıdır. Türk bankacılık sektörünün kredi verme kapasitesi, aktif kalitesi, faize volatilitesine ve regülasyon baskılarına karşı esneklik katsayıları, küresel alanda geçerli olan optimum seviyelerin oldukça üzerinde seyrediyor.
Avrupa pazarlarının 2014 yılında Türkiye’nin ihracat artışına zemin teşkil edecek gelişmeleri dikkate alındığında, Türkiye’nin dış finansmana bağımlılığının yarattığı kırılganlığın biraz daha hafiflemesi bekleniyor.

Firmaların dövize dayalı olarak taşıdığı yüksek finansman yükümlülüklerinin kur riskine yansıması, varlık ve gelirlerinin dövize dayalı olmasına ve hedgeing yapılıp yapılmamasına göre şekilleniyor. Borç dolarizasyonu içerisinde olup da sadece yurtiçi üretime yönelen firmalar ile ithal girdi kullanan firmalar en korunaksız firmalardır. Burada borçluluk oranları, varlık ve yükümlülüklerinin vade uyumsuzluk seviyesi etkilenmenin derecesini belirlemektedir. Reel sektör firmalarının yabancı para cinsinden borçlanmaları, TL’nin ani ve yüksek değer kaybetmesi nedeniyle, 2014 yılında firmaların borçlanma maliyetlerini ve borç servislerini reel olarak artıracağını, bilançolarının net değerini azaltacağını ve yatırımlarını olumsuz etkileyeceğini öngörüyoruz.

Makro Analiz
Orhan ökmen
JCR Eurasia Rating Başkanı

okmen@turcomoney.com