Negatif faizle dolarizasyon eğilimi bitmez

Orhan Ökmen

*Türkiye düşük faiz ve büyüme ısrarından vazgeçmeden, hızlı kredi genişlemesi, yüksek enflasyon, tepki verme gücü zayıflayan para politikası ve dolarizasyon bundan sonraki dönemlerde de aynen devam edecek. Ekonomi negatif faiz alanından çıkmadan, dolarizasyon eğilimleri bitmeyecek, TL yatırımcıları fiili enflasyonun altında kalmaya devam edecektir.

*Kur artışlarının sebep olduğu üretici fiyatlarındaki artış, endekslere yansımaya devam ediyor, dolayısıyla yılsonu enflasyonunda YEP’te yer alan hedefin aşılacağı yüksek olasılıktır. YEP, negatif faiz uygulamalarına devam edileceği sinyalini veriyor. Oysa pozitif reel faiz olmadan TL’nin değeri savunulamaz. TL’nin değeri korunmadan ekonomi enflasyon sarmalından çıkamayacak.

*Cari dengedeki bozulma süreci 2021 yılının ikinci yarısına kadar devam edecek. Artan altın ithalatı, turizmin çökmesi ve kredi artışları nedeniyle cari dengedeki bozulma sürecinin 2021 yılının ikinci yarısına kadarki dönemlerde de devam edecek olması, Türkiye ekonomisinin kredi risk düzeyini tekrar artırıyor. 

*Türkiye ekonomisinin 2020 yılının tamamında yüzde 0,3 büyüme sağlayabilmesi için son iki çeyrekte en az yüzde 3,2 büyüme sağlaması lazım. İhracat tarafı ekonomik büyümeyi desteklemeyeceğine göre böyle bir büyüme ancak iç tüketim ve yatırımların artmasıyla olasıdır. Oysa yatırım harcamaları belirsiz bir süreliğine ertelenmiş durumdadır.

Cari dengedeki bozulma süreci 2021 yılının ikinci yarısına kadar devam edecek. Artan altın ithalatı, turizmin çökmesi ve kredi artışları nedeniyle cari dengedeki bozulma sürecinin 2021 yılının ikinci yarısına kadarki dönemlerde de devam edecek olması, Türkiye ekonomisinin kredi risk düzeyini tekrar artırıyor.  2021 ortalarına kadar altın ithalatının ve kredi ivmelenmesinin normal seyrine indirilmesi ve aktif rasyosu (AR) uygulamasının tamamen iptal edilmesi halinde, cari açığın risk boyutu azalabilecektir.

Türkiye ekonomisinin turizm alanındaki kayıplarını 2021 yılının tamamında önemli ölçüde telafi edeceği bekleniyor: Virüs salgınının etki gücünün 2021 yılının ikinci yarısından itibaren oldukça zayıflayacağı varsayımıyla Türkiye ekonomisi turizm alanındaki kayıplarını 2021 yılının tamamında önemli ölçüde telafi edecek.

YEP’in hedefleri arasındaki bileşim ve fonksiyon uyumsuzlukları bulunmaktadır. Özellikle sermaye stoku realiteleri ile öngörülen büyüme ilişkileri arasında tutarsızlık bulunuyor. YEP hedeflerinin aksiyon planları ve yol haritasından yoksun bırakılması, kamusal iletişim, güven ve ikna etkinliğinin zayıflamasına yol açıyor.

BÜYÜME HEDEFİ ANCAK İÇ TÜKETİM VE YATIRIMLARIN ARTMASIYLA OLASI

Yatırım bütçelerinin ertelenme gerekçelerinin ortadan kaldırılmasına ve yatırımcıların ikna edilmesine ilişkin gerekçelere YEP’te yer verilmedi. Türkiye ekonomisinin 2020 yılının tamamında yüzde 0,3 büyüme sağlayabilmesi için son iki çeyrekte en az yüzde 3,2 büyüme sağlaması lazım. İhracat tarafı ekonomik büyümeyi desteklemeyeceğine göre böyle bir büyüme ancak iç tüketim ve yatırımların artmasıyla olasıdır.  Oysa yatırım harcamaları belirsiz bir süreliğine ertelenmiş durumdadır.

Gelecek 3 ya da 4 yılda tek haneli enflasyon öngörüsü gerçekçi değildir. Artan döviz kurları nedeniyle üretim ve arz maliyetlerinin gecikmeli de olsa daha da artacağı beklentisine YEP’te yer verilmeyerek arz yönlü artışlarla enflasyonun düşürüleceğinin öngörülüyor olması bir zafiyettir.

İSTİHDAM BOZULMALARINI TELAFİ İÇİN EN AZ YÜZDE 6-8 ARASINDA BÜYÜME GEREKİR

Öngörülen işsizlik oranlarının olasılıklarının istatistiksel bir değeri bulunmamaktadır. Öngörülen işsizlik oranlarının olasılığını test edecek veri setine YEP’te yer verilmediği için istatistiksel bir değeri bulunmuyor. Ancak, 2018 yılından bu yana işgücü arzında ve bilumum istihdam alanında ortaya çıkan bozulmaların telafi edilmesi için YEP’te öngörülen büyüme hedefleri yeterli değildir. Zira, YEP’te öngörülen bu büyüme oranlarının realizasyonu halinde dahi işsizlik oranları yüzde 15 den aşağı düşmeyecektir. Türkiye ekonomisinin istihdam bozulmalarını telafi edebilmek için her yıl ortalama olarak en az yüzde 6-8 arasında ekonomik büyüme göstermesi gerekir.

Faiz enflasyon ilişkisindeki literatür farklılığına göre kurgulanan YEP, ekonomik politikalarda negatif faiz uygulamalarına devam edileceği sinyalini veriyor. Oysa pozitif reel faiz olmadan TL’nin değeri savunulamaz.

Arz yönlü engellerin normalleşme sürecinde ortadan kalkmış olsa dahi TL’nin değeri korunmadan Türkiye ekonomi enflasyon sarmalından çıkamayacak.

Küresel düzeyde düsen faiz oranları, artan likidite ve kolaylaşan dış finansman şartlarının sunduğu fırsatlardan yararlanma yollarını açacak herhangi bir reform önerisi YEP’te yer almıyor.  Oysa dış tasarruflara erişim zorlukları varken ekonomik büyüme kaynak yetersizliğine takılacaktır.

NORMALLEŞMENİN İKİ ADIMI, ERİYEN TL VARLIKLARININ KORUNMASIDIR

Para tabanın azaltılması ve TL yatırımcılarının servet erimelerinin durdurulmasına ilişkin önlemler devreye alınmadan normalleşmeden bahsedilemez. Normalleşmenin en önemli iki adımı, artmış olan para tabanının tekrar eski seviyesine getirilmesi ve TL yatırımcılarının karşılaştıkları eriyen varlıklarının korunmasıdır.  Oysa YEP te böyle bir politika bulunmamaktadır. Politika faizinin artırılmış olmasına rağmen TL faizleri TL yatırımcılarını korumaktan uzaktır.

Artan döviz kurlarının birincil etkisi fiyat istikrarını bozuyor olmasıdır: Türkiye ekonomisinin dışsatıma konu mallarının fiyat elastikiyetinin, dış alıma konu mallarının fiyat elastikiyetinden daha katı olması ve pandeminin turizmi sınırlaması nedeniyle bu konjonktürde döviz kurlarının artışı rekabet avantajı sağlamıyor, tam tersi anapara kayıplarına ve enflasyona sebebiyet veriyor.

KAMUSAL TASARRUF, TALEP SOĞUTULMASI YEP’TE YER ALMADI

Yatırım ve harcamalarda kamusal tasarruf, talep soğutulması YEP’te yer almadı: Döviz talebinin yükselmesi halinde faiz oranlarının artırılacağı, iç talebin ısıtılmaması gerektiğini, kamu kesiminin tasarrufa gideceğini ve sosyal sorumluluklar hariç tüm alanlarda kamusal yatırım harcamalarını kısacağını, kamunun dış borçlanma programını YEP içermiyor.

Kur artışlarının sebep olduğu üretici fiyatlarındaki artış, endekslere yansımaya devam ediyor, dolayısıyla yıl sonu enflasyonu beklenenden daha yüksek neticeleneceği, YEP’te yer alan hedefin aşılacağı yüksek olasılıktır: Kredilerdeki artışın yavaşlaması ve turizmdeki durgunluk nedeniyle talep enflasyonu üzerindeki baskılar bir miktar hafiflemiş olmakla birlikte, kur artışlarına dayalı olarak üretici fiyatlarındaki artışın endekslere yansımaya devam etmesi, yıl sonu enflasyonunun beklenenden daha yüksek neticeleneceğinin ve YEP’te yer alan hedefin aşılacağının göstergesidir.

Merkez Bankası’nın faiz artırarak reel faiz alanında konumlanma, varlık ikame eğilim güdülerini zayıflatma ve parasal sıkılaştırma gerekçeleri güncelliğini ve geçerliliğini hala korumaktadır.

JEOPOLİTİK RİSKLER VE AB’DEN UZAKLAŞMA TL’DEKİ ZAYIFLAMAYI ARTIRIYOR

Jeopolitik risklerin ve Avrupa Birliği’nden uzaklaşmanın devam ediyor olması, TL’deki zayıflamayı daha belirgin hale getiriyor: AB ile tansiyonun yeniden artması, Azerbaycan-Ermenistan gerilimi,  Türkiye’nin ABD ve NATO  ile ilişkilerinin gerilmesine neden olan S-400 hava savunma sistemleri,  Kuzey Kıbrıs’ta 1974 yılından beri kapalı olan Maraş’ın bir bölümünün uluslararası konsensüse rağmen kullanıma  açılması, ABD’nin Türkiye’ye yaptırım uygulama tehditleri TL’nin değersizleşmesine neden olan başlıca jeopolitik risklerdir.

İstatistiki verilere olan güvensizlik algıları, TL’de baskı unsuru olmayı sürdürüyor: Ulusal istatistik verilerin doğruluğuna ilişkin son iki yıldır oluşan güvensizlik algıları ve özellikle fiili enflasyonun açıklanandan en az 3 kat daha yüksek olduğu yönündeki inanışlar TL’de baskı unsuru olmayı sürdürüyor.

YATIRIMCILAR HERKESE GÖRE DEĞİŞEN “ŞİMDİKİ FİİLİ VEYA GELECEK ENFLASYON” VERİSİ KULLANIYOR

Reel faiz fonksiyonunun temel girdisi olan “şimdiki fiili veya gelecek enflasyon” verisinde yaygın bir kaos ve güvensizlik hali söz konusudur: Reel faiz tespitinde, yatırımcılar artık güven duymadıkları “açıklanan enflasyon” verisinin çağrıştırdığı “gelecek enflasyon” yerine, bizzat kendi kısıtlı çabalarıyla hesapladıkları ve herkese göre değişen “şimdiki fiili veya gelecek enflasyon” verisini kullanmaya başladılar.

Türkiye ekonomisi negatif faiz alanından çıkmadan, dolarizasyon eğilimleri bitmeyecek, TL yatırımcıları fiili enflasyonun altında kalmaya devam edecekler: Herkesin kendisinin hesapladığı “şimdiki fiili veya gelecek enflasyon” verisinin farklılığına rağmen, politika veya fonlama faiz oranları her halükarda en az 1100-1000 (binyüz-bin) baz puan artırılmadan fiili enflasyon baskınlığından ve negatif faiz alanından çıkamayacak, TL yatırımcılarının anapara kayıpları devam edecek, dolarizasyon eğilimleri bitmeyecek.

TL’nin konvertibilite seviyesinin rezerv paraların konvertibilite seviyesinden giderek ıraksayan mesafesinin tersine çevrilmesi ve kısaltılması Türkiye ekonomik politikalarının ana odağı olmalıdır. TL’nin konvertibilitesini zayıflatan düzenlemeler iptal edilmelidir.

MEVCUT POLİTİKALARIN ANA PARADİGMASINDA DEĞİŞİKLİK

Normalleşme sinyalleri, mevcut politikaların ana paradigmasında değişikliği olmadan, kalıcı bir devamlılığa dönüşmeyecekt.   Para politikasında sıkılaştırma ve makro ihtiyatı tedbirlerinde başlayan normalleşme adımları sonrasında, hisse ve tahvil piyasalarına başlayan kaynak giriş sinyalleri umut verici olmakla birlikte, politikalarda ana paradigma değişikliği olmadan fon girişi eğilimleri kalıcı bir devamlılığa dönüşmeyecek.

Politika faizinin yerine GLP’nin ana fonlama kaynağı haline getirilmesi ve ayrıca SWAP faizlerinin MB’sı tarafından politika faizlerinin üzerinde uygulanması, kurumsal bağımsızlığa gölge düşüren temel bir para politika hatasıdır.

Daha çok gerçek kişiler olmak üzere, lokallerin döviz ve altın cinsi varlıklara ilgisinin devam etmesi temelde jeopolitik tansiyonunun artmasıyla ilişkilidir.

Analitik bütçede, program sınıflandırılmasından vazgeçmek, maliye politikalarında kurumsallık yerine keyfilik getirecektir: Analitik bütçede fonksiyonel program sınıflandırmasının ortadan kaldırılması uluslararası bütçe standartlarından, karşılaştırılabilir ve denetlenebilir olmaktan, kurumsallıktan, disipline olmaktan, mali istikrarı sağlayan mali şeffaflık ilkesinden vaz geçmektir.

YÜKSEK ENFLASYON, ZAYIFLAYAN PARA POLİTİKASI VE DOLARİZASYON

Türkiye düşük faiz ve büyüme ısrarından prensip olarak vaz geçmeden, son üç yılın standart zorlukları olan hızlı kredi genişlemesi, yüksek enflasyon, tepki verme gücü zayıflayan para politikası ve dolarizasyon bundan sonraki dönemlerde de aynen devam edecek.

TL’ye karşı spekülatif pozisyon alma kolaylığı makro ihtiyati politikalarla engellendiği için, uzun vadede TL’nin konvertibilite kabiliyetinin zarar görmesi pahasına, döviz kurlarının güncel durumdaki göreceli oynaklığı artık azaltıldı.  Sıcak para girişlerinin durması TL’nin değerindeki oynaklığı azaltan bir diğer önemli durumdur.

Kamusal denge seviyeleri hala riskli bölgede olmamakla birlikte, dövizli borç ve yükümlülüklerin hızlıca artmış olması ve şeffaf olmayan koşullu yükümlülükler Türkiye’nin manevra gücünü sınırlamaya başladı.

Orhan Ökmen

Sesmir Yönetim Kurulu Başkanı

okmen@turcomoney.com