Türkiye notunda, Moody’s haklı mı?

10 soruda rating nedir, ne değildir?

*Geçen ay uluslararası rating kuruluşu Moody’s’in Türkiye’nin notunu indirmesiyle başlayan tartışmalar, gerek ekonomi çevrelerinde, gerekse Hükümet tarafından yoğun bir şekilde tartışılıyor.

*Peki rating nedir, ne değildir?

İşte tüm yönleriyle rating…

Geçen ay sonunda en çok tartışılan konuların başında, uluslararası rating kuruluşu Moody’sin Türkiye’nin kredi notunu düşürmesiydi. Yatırımcıları yakından ilgilendiren bu not indirimi, Hükümet’in büyük tepkisini çekerken, ekonomi çevreleri de yoğun bir tartışmaya girdi. Peki Türkiye’nin kredi notunu düşüren Moody’s, siyasi mi bir yaklaşımla mı bu notu verdi, yoksa haklı mıydı?  Türkiye, Moody’s’i yargıya götürebilir mi? Yabancı yatırımcılar, not indirimi sonrasında nasıl bir yol izler? Nakdi olan yatırımcılar ne yapmalı? Geçen ay ekonomi çevreleri ve Hükümet, bu soruları tartıştı, bu konular üzerinde eleştiriler yapıldı…

İşte 10 soruda rating ve Moody’s…

1) Uluslararası derecelendirme kuruluşları nasıl ortaya çıktı? Tarihteki hangi gelişmeler buna zemin hazırladı?

Kredi değerleme ya da kredi değerliliği bir borçlunun burcunu ödeyip ödeyemeyeceğini ölçmeye yarıyor.  ABD’de 1841 yıllı civarında kredi değerliliğine ilişkin ilk adımlar atıldı. ABD’nin doğusunu gelişmiş, batısının ise gelişmekte olan bir görünümde olduğu, iç savaşın henüz yaşanmadığı yıllarda mal akımı doğudan batıya giderken, doğudan giden malları satın alan batıdaki şirketlerin kaydı tutulmaya, kütük şeklinde sicili oluşturulmaya başlandı. Bunun sonucunda New York’ta “tüccarlar ajansı” şeklinde nitelendirilebilecek bir oluşum başladı. Doğulu bir tüccar, batılı şirkete mal satarken sicile bakarak mal satmayı düşündüğü kişinin durumunun ne olduğuna, daha önce başka tüccarlara parasını ödeyip ödemediğine baktı. Bu hareket, 1856 yılında Kanada ve Londra’ya sıçrarken, burada da benzer girişimler görüldü.

Dünyada 1841’de ilk derecelendirme kuruluşunun temelleri  Louis Lewis Tappan tarafından atıldı.  Bu kişinin kurduğu şirket hala Dun & Bradstreet olarak devam ediyor. Fakat önemle vurgulamak gerekir ki “reyting” kelimesi  1900 yılında Moody’s’in kurucusu olan John Moody’nin yaptığı çalışmalarla literatüre girdi. O dönemde ABD’de yerel idareler borçlanma senetleri çıkararak halktan borçlandılar ve bir süre sonra  belediyeler borçlarını ödeyemez hale geldi. Halk verdiği borçları geri alamadı.  John Moody bir el kitabı hazırlayarak, yerel idareleri ödeme olasılığı olan en iyi olandan en kötüye doğru sıraladı. Bunun sonrasında John Moody, “Moody’s Manual of Industrial and Corporation Securities (Moody’s’in Endüstri ve Şirket Menkul Kıymetleri)” başlıklı el kitabında firma borcu için derecelendirme yaparken, en yüksek kalitedeki borca “A”, orta kaliteye “B”, en düşük kalitedeki borca “C” derecelerini verdi. Bu aşamalardan sonra, Fitch 1913’te kurulurken, derecelendirmeler, 1931 yılında Wall Street’in çöküşünün ardından ilk kez düzenleyici amaçlarla kullanıldı. Duff and Phelps 1932’de, Standard and Poor’s 1941’de kuruldu.

2) Derecelendirme kuruluşlarının denetimini kim yapıyor? Bu kuruluşlarla ilgili yasal düzenleme var mı?

Derecelendirme kuruluşlarının çalışmaları daha sonra yasal düzenlemeler içine girdi.  İlk yasal düzenlemeler, ABD Sermaye Piyasası Kurulu (Securities and Exchange Commission, SEC) tarafından yapıldı.

SEC, derecelendirme kuruluşlarının faaliyetlerini ve piyasaya giriş çıkışlarını düzenlemek amacıyla 1975 yılından itibaren piyasalar tarafından güvenilirliği kabul edilmiş olan derecelendirme kuruluşlarına “ulusal kabul görmüş istatistiki derecelendirme kuruluşları (NRSRO)” adını verdi.

3) Dünyada belli başlı derecelendirme kuruluşları hangileri?

NRSRO statüsüne sahip 10 kredi derecelendirme kuruluşu, Moody’s Investor Service, Standard & Poor’s, Fitch Ratings, A. M. Best Company, Dominion Bond Rating Service Ltd., Japan Credit Rating Agency Ltd., R&I Inc., Egan-Jones Ratings Company, LACE Financial, Realpoint LLC’dir.

4) Moody’s başta olmak üzere uluslararası rating kuruluşları, notları verirken siyasi mi yaklaşıyor? Eğer notlarını siyasi argümanlarla veriyorlarsa bu sadece Türkiye için mi, yoksa başka ülkelere de bu şekilde mi not veriyorlar?

Bu soru son zamanlarda çokça sorulur oldu. Burada “siyasi” kelimesini açmak gerekiyor. Bu soruyu soranlar “siyasi” kelimesini “kasıtlı” anlamında kullanıyorlar. Yani “Moody’s veya S&P notumuzu kasıtlı olarak mı indirdi?” denilmek isteniyor. Eğer “siyasi” kelimesi bu anlamda kullanılıyorsa, sadece Türkiye için değil, diğer ülkeleri de  baz alarak bu iddiaya  yüzde 100 doğru cevap vermek neredeyse mümkün değil. Ama bazı unsurlar, kasıt olup olmadığı hakkında kesin olmayan değer yargılarına sahip olmamıza neden olabiliyor.

Eğer “siyasi” kelimesini  “notlar verilirken siyasi faktörleri de göz önünde bulunduruyorlar mı?” şeklinde algılarsak, kesin olarak EVET cevabını verebiliriz. Çünkü bir ülkenin siyasi dengeleri o ülkenin borç ödeme kapasitesi üzerinde değişiklikler yaratabiliyor.

Örneğin son Moody’s not indirimine baktığımızda kasıt unsurlarını görüyorum. 2013 yılının 17 Mayıs tarihinde Moody’s notumuzu artırdığında da bu kararın siyasi bir karar olduğunu belirtmiştim. Çünkü beyaz Saray’da sayın Cumhurbaşkanımız ve Barrack Obama el sıkıştıktan saatler sonra Moody’s notumuzu artırmıştı. İşin ilgin yanı, rahmet Ali İhsan Gelberi bunun böyle olacağını aylar öncesinden twitter’da mesaj olarak yazmıştı. Bir bakıma “siyasi” kelimesi yerine “Amerikan Çıkarları” kelimesini yerleştirirsek, durum daha anlaşılır olacaktır. Moodys’in verdiği notların Amerikan çıkarlarına hizmet ettiğini söyleyebilirim. 17 Mayıs 2013’teki not artırım kararı ve 23 Eylül 2016’daki not indirim kararı da Amerikan çıkarlarına net bir şekilde hizmet etmektedir.  Fakat S&P için aynı şeyi söylemek zor, Çünkü S&P zamanında ABD’nin de notunu düşürdü. Fakat S&P diğer derecelendirme kuruluşlarına göre, çok daha panik hareket yapıyor ve en ufak bir beklenti kötüleşmesinde ülkelerin notunu indirebiliyor.

Şu an dünyadaki üç önemli derecelendirme kuruluşunun 1994 yıllarından bu yana Türkiye hakkında verdikleri not kararlarını gösteren tablo aşağıdadır.

 5) Moodys’in son dot düşürme kararı haklı mı?

Moody’s  yaptığı not indiriminin gerekçelerini şöyle açıklamış (Aşağıda mavi ile yazılmış cümleler çevirebildiğim kadarıyla kendilerine ait cümlelerdir. İngilizce olan açıklamanın tamamı bu yazının en altında verildi.);

 

1. The increase in the risks related to the country’s sizeable external funding requirements. (Ülkenin yüksek dış borca bağımlılığı üzerindeki risklerin artışı)
2. The weakening in previously supportive credit fundamentals, particularly growth and institutional strength (daha önce kredi notunu destekleyen Büyüme ve kurumsal yapıdaki zayıflama)

Moodys bizim notumuzu Mayıs 2013’de yatırım yapılabilir seviyeye artırdığı sırada ekonomimiz %4.2 büyümüştü. Büyüme oranı %8-9 aralığından yarı yarıya düşmüştü. Ama onlar tahminlerini yayınlamışlar ve Türkiye’nin güçlü bir büyüme sergileyeceğini söylemişlerdi. Halbuki büyüme 2014’de %2.9’a düşmüş, 2015’de %3.8’e çıkmış ve 2016 için de IMF’ye göre %3.8 büyüyeceğiz. Yani tahminlerinin  ve beklentilerinin altında bir büyüme gerçekleşmiş (Dolayısıyla Moodys’in geleceğe yönelik tahminlerine güvenmiyorum). Yukarıdaki açıklamalar içinde hiç küresel büyümeye değindiklerini gördünüz mü?

Turkiye-GSYH Büyüme Oranları

Hayır küresel büyümeye değinmiyorlar. Daha doğrusu işlerine gelmediğini düşünüyorum. Aşağıda dünya ekonomilerinin büyüme rakamları veriliyor.

Dünya-GSYH-Büyüme

Bu iki grafiğe baktığınızda dünya GSYH büyüme verilerinin de sürekli aşağı gittiğini görüyoruz. Sanki Türkiye uzayda tek başına bir ülke ve sadece Türkiye’nin büyümesine bakılır. Eğer sadece Avrupa bölgesi ya da ABD’nin büyümesine bakacak olursak, Avrupa yüzde 0.50 ABD ise yüzde 2’nin altında büyüyor. Şu anki küresel koşullar içerisinde büyümenin 4.2’den 3.8’e gerilemiş olması sonrasında büyümeye vurgu yaparak not düşürmek inandırıcı değil. Elbette ki; geçmiş verileri baz alarak not vermiyorlar. Geleceğe ilişkin tahminlerini göz önünde bulundurarak not veriyorlar. Bu kurumların yaptığı tahminler ortada. Notumuzu yükseltirken, en az %4.5 ortalama büyüme beklemişler ama tutmamış. Şimdi de darbe girişimi nedeniyle ekonominin küçüleceğini belirtiyorlar. Evet doğrudur 3. çeyrekte negatif büyüme görebiliriz, fakat buna dayanarak gelecek 3 yılda ortalama %2.7 büyüyeceğimizi öngörmeyi anlayamam. Açıklamalar içinde en çok katıldığım nokta ise büyüme modelimizin yanlış olduğu, yapısal reformlarla  dış finansmana bağlı ve tüketici talebiyle büyüyen bir ekonominin büyüme modelinin değiştirilmesi gerekliliğidir.  Ekonomi yönetimimiz bu vurguyu kesinlikle dikkate alarak önlemlerini almalı. Şu an kredi kartları üzerindeki taksit sayılarının yeniden artırılması, ithalatı artıracaktır. Şu anki küresel koşullar altında  ihracatımızı kısa sürede zıplatmamız söz konusu değil ama ithalat hızla zıplayabilir. Dolayısıyla Moodys’in yazdığı her şeyi çöpe atmak ne kadar yanlışsa, her söylediğini doğru kabul etmek veya desteklemek de o kadar yanlıştır. Kendimize faydalı olabilecek, bu ülkenin istikrarlı büyümesine katkı yapabilecek görüşleri dikkate almamız gerekir.

Cari açık konusuna gelince…  notumuzu artırdıkları sırada (Mayıs 2013) henüz 2013 yılı cari açık verisini bilmiyorduk. O sırada ellerinde 2012 yıl sonu Cari açık verisi vardı ve tahmin edin Cari açık GSYH’nın % kaçıydı? Şu an %4-4.5 arasında olan cari açığımızın GSYH’ya oranı %9.01 imiş. Şimdi diyorlar ki, “aynı not grubundaki ülkelerin cari açığından yükseksiniz”. Peki tekrar 2012 sonuna dönersek, o sırada bizim not grubumuzdaki ülkelerin cari açığı bizden çok mu yüksekti. Yerinizde sıkı durun o sırada o not grubunda olan en yüksek cari açığı olan ülke bizdik. Bu yüzden bu gerekçe sadece komik.

Moodys bir senaryo yazmış ve dışsal şoklara karşı kırılganlığımızın arttığına ilişkin olarak volatiliteyi göstermiş ve dolar/TL’deki oynaklığın arttığını söylüyor. Lütfen tekrar hesaplasınlar Dolar/TL volatilitesi ile diğer ülke paralarının dolara karşı volatilitesi arasında ne kadar fark var? Şu an oynaklık çok mu yüksek? Aşağıdaki grafikte 12 aylık % değişimleri hesapladım. Aslında volatilite göstergesi olarak standart sapmalar hesaplanabilir fakat diğer para birimleriyle karşılaştırmak için ben 12 aylık % değişimleri aldım. Şu an dolar/TL 12 ay öncesine göre, %2.36 aşağıda bulunuyor. Zaman zaman oynaklık artmış ama en yüksek olduğu zamanlar Moodys notumuzu artırdıktan sonraki dönemdir. 2014 başında Dolar/TL %30 değer kazanmış. Aynı şey 2015’de olmuş.  O sıralarda Moodys nerelerdeydi?

6) Bu not düşürmeleri ne anlama geliyor? Türk ekonomisini orta vadede nasıl etkileyecek?

Normalde bir ülkenin kredi notunun düşmesi, borç ödeyebilme kapasitesinin bozulduğuna işaret ediyor. Fakat Türkiye için bu aşamada borcunu ödeyebilme kapasitesinin düştüğüne dair çok net deliller olduğunu söyleyemeyiz. Bunu yukarıda irdeledim.  Türk ekonomisi bundan elbette ki olumsuz etkilenecektir, ama bunun derecesi değişebilir. Özel sektör yurt dışına borçlu durumda (banka hariç özel sektörün yurt dışı borcu 135 milyar dolar civarında bulunuyor). Özellikle bu sektörün dış borçlanma maliyetleri artacaktır. Ama çok büyük bir artış beklemiyorum. Özel sektörün yurt dışından borçlandığı kaynağın önemli bir kısmının kendi yurt dışındaki paraları olduğuna ve bunun yüzde 40-50’leri bulduğuna  dair iddialar var ve bunun kısmen doğru olduğunu düşünürsek, ekonomi üzerinde çok ciddi bir tahribat yapacağını zannetmiyorum. Öte yandan not indiriminin ertesi gün yapılan hazine borçlanma ihalelerinde büyük başarı kaydedilmesi de bu görüşü destekliyor.

7) Hükümet, yanlış bilgilere dayalı not bildirimi ile piyasaları manipüle eden Moody’s ve diğer kuruluşlar için yargıya gitmeli mi? Nasıl bir çalışma ile bu süreci başlatmalı?

Moody’s not indirimi yapmadan 2 gün önce bir açıklama yaparak  gözden geçirmeyi önümüzdeki ay (Ekim) içinde tamamlayacaklarını söylemişlerdir. Ama 2 gün geçmeden not kararını açıkladılar. Üstelik “Türk ekonomisinin darbe girişiminden sonra yaşadığı şok büyük ölçüde kayboldu” dedikten sonra bu not düşüşünü yaptılar. Birçok yatırımcı “nasıl olsa, not açıklaması Ekim ayına kaldı” diye düşünerek;  uluslararası olumlu konjonktürü de görerek borsada alım yaptı.

SPKn’nun 107 nci maddesinin ikinci fıkrasında (107/2), aynı maddenin birinci fıkrasında (107/1) öngörülen işlem bazlı piyasa dolandırıcılığına paralel olarak, sermaye piyasası araçlarının fiyatlarını, değerini ve yatırımcıların kararlarını etkileyebilecek bilgiye dayanan bazı fiiller cezai müeyyideye bağlanmıştır. Anılan düzenleme, “sermaye piyasası araçlarının fiyatlarını, değerlerini veya yatırımcıların kararlarını etkilemek amacıyla yalan, yanlış veya yanıltıcı bilgi veren, söylenti çıkaran, haber veren, yorum yapan veya rapor hazırlayan ya da bunları yayan ve bu suretle menfaat sağlayan“ kişilerin 2 yıldan 5 yıla kadar hapis ve beş bin güne kadar adlî para cezası ile cezalandırılacağını hükme bağlamıştır.

Moodys’in bu bilgi manipülasyonu ile kendisine parasal kazanç sağlaması düşünülemez ama kendi ülkesine siyasi çıkar sağladığından şüphe yoktur.  Bu yolla Türkiye ABD arasındaki pazarlıklarda Türkiye’ye sopa gösterilmiş ve eli zayıflatılmış oluyor. Bundan daha büyük çıkar olabilir mi? Bu çıkarı kaç parayla ölçersiniz? SPK’nın konuya el atarak savcılığa suç duyurusunda bulunması ve Moodys’in Bilgi Maniplasyonu yaptığını iddia etmesi gerekir. İtalya S&P ve FITCH’i mahkemeye verdi ve yargıladı ama onlar verilen not kararının ülkeye zarar verdiği tezine dayandılar. Fakat bizdeki durumda “bilgi bazlı piyasayı” etkilemek ve yatırımcıların zarar etmesine neden olmaktır. Pazartesi piyasalar açıldığında bunca yatırımcının ciddi anlamda zarar etmelerine neden olacak olan,  bu sağ gösterip sol vurma işinin üzerine gidilmelidir. Hukukçu değilim bilmiyorum ama uluslararası hukuk normlarına göre yapılabilecek bir şey varsa yapılmalıdır.

8) Türkiye’den büyük bir sıcak para çıkışı oldu mu? Doğrudan yatırım yapan yabancılar Türkiye’den çıkar mı?

Normalde, en az iki derecelendirme kuruluşundan yatırım yapılabilir notu üzerine bir ülkeye yatırım yapan fonlar ve yatırım bankaları bu tür zamanlarda not kararını verecek olan ve negatif izlemeye alan bir derecelendirme kuruluşunun kararını beklemezler ve karar öncesinde zaten çıkmak istedikleri varlıklardan çıkarlar. Dolayısıyla not düşüşü sonrasında önemli  sayılabilecek bir para çıkışı olmadı. Doğrudan yabancı yatırımcıların çıkması ise çok daha zordur. Yeni yatırım almak daha zor olur ama, var olan doğrudan yabancı sermayenin ülkeyi hemen terk etmesi beklenmez.

9) Şimdi konut, işyeri alma zamanı mı, satma zamanı mı?

Normalde Türkiye’de emlak uzun süredir değer kazanıyor ve pahalı durumda. Emlak değerleme  açısından bakıldığında, gayrimenkullerin fiyatı 30-40 yıllık kira fiyatlarına denk geliyor. Bu durum pahalı olduğunu gösteriyor. Oturacağı evi almak dışında, gayrimenkule yatırım yapmayı sağlıklı bulmuyorum.

10) Nakdi olanlar ne yapmalı?

Nakdi olanların genelde nakitte kalmaları uygundur. Çünkü dünya ekonomileri çok zor zamanlar geçiriyor ve basılan onca para ekonomilere büyümeyi getiremiyor ve gelişmiş ekonomilerin borç/GSYH oranları her geçen gün artarken, dünyada negatif faiz hakim oluyor. Bir bakıma dünyada çok şişmiş bir tahvil balonu var ve bu balon eninde sonunda patlayacaktır. İtalya’nın 2.4 trilyon Euro borcunu ödemesi veya azaltması mümkün değil. Her sene bütçe açıkları büyüyor ve borçlanarak kapatıyorlar. Bir gün gelir ve yatırımcılar artık bunları almaktan vaz geçip satmaya başlayabilirler. İşte o zaman dünyada çok büyük yeni finansal krizler olur. Bu yüzden önümüzdeki en az 1-2 yıl nakit kalmak daha sağlıklıdır. Yani mevduat, dövize ve enflasyona endeksli ürünler ve likit fonlarda değerlendirilebilir. Dünya’da devlet tahvilleri pul olursa, insanlar altına yönelebilir. Bu yüzden nakdin %15-20’si altında değerlendirilebilir.

Yrd. Doç. Dr. Yaşar Erdinç

erdinc@turcomoney.com